随着金融大资管兴起，近年来银行理财、券商资管、基金专户和子公司管理规模出现爆发式增长。2015年6月“股市异常波动”之后，高收益资产越来越稀缺，期限错配、资金池、加杠杆以及产品嵌套等现象在泛资管领域非常普遍，加剧了金融风险的传染性以及系统脆弱性。

　　为了防范风险，防止资金脱实向虚，2016年以来“一行三会”对保险资管、券商资管、基金子公司以及银行理财出台了多项监管政策。2017年，监管部门陆续下发新的监管政策，加强监管和实现穿透式监管，目标直指金融去杠杆，引发金融市场不小的动荡。

　　那么，金融去杠杆会对实体经济和商品市场产生怎样的影响？我们尝试从金融杠杆的来龙去脉进行梳理和分析。

　　金融去杠杆的背景

　　美联储 “加息”、“缩表”带来的压力

　　2008年金融危机之后，美联储实施了 四轮量化宽松货币政策。在这四轮量化宽松货币政策实施过程中，美联储通过购买国债和MBS，在市场上投放了大量货币，这也使得美联储资产负债表中的总资产 规模急速膨胀，从2007年的8000亿美元增加至目前的4.5万亿美元。除了资产规模急速扩张之外，美联储资产结构也发生了显著变化。国债和MBS不仅 规模庞大，而且期限较长。随着美国经济逐步复苏，作为金融危机后的“非常规政策”QE已经结束，而由此急剧扩大的资产规模及失衡的资产结构需要回归正常， 这就是所谓的“缩表”。

　　从“缩表”可能采取的方式来看，最简单的就是被动缩表，即持有债券到期，收回现金后不再购买新的债券。以美联储持有的到期债券规模计算，未来三年美联储将收回将近3.4万亿美元，占目前美国广义货币供应量13.5万亿 美元的四分之一，这会对经济产生严重冲击。除了被动缩表，美联储还可以通过主动出售资产的方式进行主动缩表，但由此对经济造成的冲击更大，甚至可能重新拖 累全球经济陷入衰退。目前美国通胀温和，经济增长的势头还不是非常稳定，并不具备实施大规模紧缩政策的条件。但美国加息周期已经开启，不排除小规模的缩表 行为。

　　美联储“加息”、“缩表”对中国的影响

　　无论是美联储已经开启的加息周期还是可 能开始的小规模“缩表”，都会导致市场上美元减少、美元升值。美元升值使得美元资产吸引力提高，中国的外汇储备可能进一步减少；同时，由于美元利率升高， 为了避免国际套利交易，人民币可能不得不加息，这将给经济增长带来非常不利的影响。这些都是理论分析，实践中是否会出现呢？我们从两个角度简单分析一下。

　　以2017年2月数据为例，2月人民币 略有贬值，贸易账户逆差91.5亿美元，但同期央行外汇储备不降反升，这显然是资本流入造成的，这也意味着国际资本看好中国未来。实际上，国际机构包括 IMF、世界银行以及美国投资机构都调高了中国2017年GDP增速。2017年5月，中国举办“一带一路”高峰论坛，受到世界广泛关注，也显示了中国的 实力和竞争力，这一切都会为中国经济引领一个向上预期，吸引国际资本流入。

　　其次，在美联储加息和“缩表”的压力下，国内会加息么？这其实不仅与经济形势有关，也关系到央行的政策选择。2016年以来，央行货币政策不再倚重以往的利率和存准，而是更多通过公开市场操作，如PSL、MLF等对市场流动性进行微调。目前国内经济发展和经济结构调整仍然需要一个相对平稳的环境，在此背景下，央行几乎不可能动用加息这样猛烈的货币紧缩工具。

　　事实上，近期国内广泛关注的“严监管”、“去杠杆”，可以看作是中国政府在应对美联储“加息”、“缩表”时，率先采取的对冲风险的行为。

　　国内金融去杠杆的实质

　　金融去杠杆如何产生？

　　简单地说，杠杆就是负债，只要有债务融 资，就会有杠杆。国内金融体系以银行间接融资为主，其经营本质上是靠资产和负债之间的利差赚取利润，在利差不可能无限扩大的情况下，银行天然具有扩大资产 负债规模从而赚取更多利润的动机。2014年以来，国内银行总资产同比增速保持在10%以上，但与此同时，经济增长却逐渐放缓。这一背离现象的背后就是金 融杠杆不断加大、资金脱实向虚的过程。

　　银行资产规模的扩大主要有两条路径：一是 央行货币投放方式发生变化。随着美联储加息周期到来，人民币贬值，资本外流压力加大，国内外汇占款减少，使得外汇占款不再是新增基础货币的供给渠道。近几 年央行开始采用新型工具来弥补基础货币供给缺口，央行货币投放方式变化的另一面就是银行对央行负债规模的扩大。央行改变货币投放方式的另一重要影响在于抬 升了货币利率中枢，通过外汇占款方式投放货币是没有资金成本的，而各类创新手段的资金投放都有成本，货币供给源头的成本抬升成为市场利率上升的基础。

　　二是银 行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债，支撑资产端的扩张。2015年股市剧烈震荡，“资产荒”出现，从股市流出的大量资金进入理财市场，客观上 推动了银行理财规模的扩张。同业存单成为银行主动加杠杆的主要方式，月度发行规模从2014年以前不足2000亿，2015年下半年增加到5000— 9000亿，2016年以来基本维持在1万亿以上。除了表内途径以外，银行表外理财加杠杆也很迅猛。我国银行理财产品资金余额从2007年时的5000多 亿，一路增加至去年年中的26万亿。

　　去哪部分金融杠杆？

　　金融业资产规模大幅扩张使得越来越多的资金脱实向虚，在推升房地产、债市等资产价格泡沫的同时，也给金融系统安全带来隐患。4月以来“一行三会”出台的一系列监管文件直击近年来扩张迅猛的银行同业和理财业务。

　　对于银行同业业务的监管包括资产端的MPA广义信贷的考核、46号文中对于同业空转套利的监管。目前对于同业资产穿透和套利还处于自查阶段，6月底各家银行提交自查报告，随后监管层会去现场检查，在强有力的监管约束之下，同业资产大幅扩张将很难再继续。对于银行理财业务的监管，包括46号文中对于理财空转套利的监管，若严格实行底层资产穿透，一些底层资产可能无法满足理财投资要求，后续理财规模增长或将继续放缓。

　　金融去杠杆效果如何？

　　同业存单发行量自2017年4月开始明 显收缩，5月保持规模收缩的趋势，同时发行利率显著上升。发行量下降，主要是因为很多中小银行受到监管压力，开始降低同业资产的扩张速度，而发行利率的上 升，则反映了同业存单市场需求疲弱，这与监管部门对银行同业业务监管有关，同时，发行利率上升甚至进一步出现资产负债利率倒挂，也会加速银行缩减同业规 模。

　　除了规模收缩外，在央行略有收紧流动性 的背景下，市场利率全面上升。央行发布2017 年一季度金融机构人民币贷款平均利率，已经由去年四季度的5.27%升至5.53%，上升26 BP，债市自去年年末调整以来，国债收益率也处于上行周期。此外，银行回购利率、理财产品到期收益率、同业存单利率都出现明显上升。但从利率期限结构来 看，金融去杠杆不同期限的市场利率影响不同，短端利率上升更明显，以10年期国债收益率为代表的长期利率上升幅度相对不大，这也符合监管部门抬升短端利 率、稳定长期利率的政策意图。

　　金融去杠杆对实体经济的影响

　　实体企业短期融资受抑，长期融资影响不大

　　利率水平上升将抬升企业的融资成本，影 响企业融资规模，最终伤及实体经济的投资需求。通过分析数据，我们发现，去年底利率上升以来，实体企业的短期融资需求受到明显抑制。在社会融资规模中，未 贴现银行承兑汇票规模自今年1月达到峰值后大幅萎缩，原因可能在于利率上升减少了企业通过贴现进行融资的意愿，另一方面，可能也与监管有关，银行在监管和 短期流动性紧张压力下，收紧了票据业务。此外，企业债券融资量也受到较大影响，自去年12月以来持续低迷，这可能与债券融资中包含一部分中短期融资需求有 关。总体来看，利率上升令企业短期融资规模受到比较明显的影响。

　　从总量上看，企业融资规模没有受到太大 影响。4月，社会融资规模1.4万亿，同比增长78.5%，虽较3月有较为明显的下滑，但年度数据横向比较，应该属于季节性影响。更重要的是，代表企业中 长期融资需求的融资余额（包括企业中长期贷款、委托和信托贷款余额）及增速没有受到影响，反而均呈现加速上扬的态势。

　　综合企业融资规模的变化，在短端利率上升显著、长期利率上升幅度相对不大的情况下，企业的短期融资需求受到一定程度的抑制，但中长期融资规模却在相对扩大，这固然显示出了不同期限利率变化及对融资规模的调节作用，或许还可以作为资金“脱虚向实”的迹象之一。

　　实体企业利润率少许回落

　　2017年4月，工业企业主营业务收入 利润率出现小幅回落，从上月6.13%回落至6.04%，其中私营企业利润率回落较明显，在上月回落0.19个百分点的基础上再度回落0.08个百分点至 5.74%，国营企业也从上月6.57%回落至6.34%。工业企业利润率回落可能是PPI下滑的一个反映，但也可能对企业后期的生产投资和生产活动带来 不利影响，后期需要持续观察。

　　值得注意的是，5月中旬以来，长端国债到期收益率出现见顶回落的迹象。此外，以利率远期观察市场对未来利率的看法，IRS和国债期货自5月中下旬也出现回落，这或许意味着作为此次金融去杠杆的直接结果，也是引发企业利润、生产变动的直接原因，利率上行已经出现短期逆转，由此引发的这一波冲击或也将告一段落。

　　“监管—市场调整—监管缓和—市场反弹—监管再加强”的循环

　　4月以来，“一行三会”的监管政策密集出台后引起金融市场动荡，亦引发监管层对系统性风险的担忧，随之监管态度调整，更加强调“金融稳定”。从监管意图来看，加强监管的目的是降低金融风险，避免对实体经济造成冲击，同时通过降低金融杠杆，推动资金脱虚向实，因此监管层不可能任由监管措施对实体经济造成严重冲击，一定会在两者之间平衡。特别是在经历了2013年 “钱荒”和2015年股市动荡后，监管部门对不利冲击的反应会更加敏感，监管措施的调整也会更有效。

　　总体而言，在美国加息、缩表以及国内经 济结构调整、防范系统性风险的压力下，严监管的方向不会变，但会更加注重监管力度和监管部门的协调，预计未来市场将处在“监管—市场调整—监管缓和—市场 反弹—监管再加强”的循环环境中，不排除监管加强时对商品市场的脉冲式影响，但大部分时候市场还是反映宏观经济和产业基本面的情况。

　　去杠杆对实体经济的影响，主要体现在量和价两个方面。在对企业融资规模影响方面，不同期限利率水平变化引起的企业长短期融资需求和融资规模的变化，或也暗含了资金“脱虚向实”的积极信号，后期需要持续跟踪社会融资规模的变动。在对企业利润水平的影响方面，利润水平下滑可能对后期生产投资和生产活动带来不利影响，后期需要进一步观察利润水平下滑的持续性以及企业生产情况。

　　金融去杠杆对商品市场的影响

　　生产继续回落

　　今年3月以来，国内工业生产整体呈现下 滑态势，2月工业增加值增速达到10.32%，3月7.6%，4月进一步回落至6.5%。最新数据显示，5月中旬制造业PMI为51.2%，与上月持平， 但分项数据来看，生产指数较上月低0.4个百分点至53.4%。5月高频数据也显示工业生产仍然处于回落的态势。5月中旬发电耗煤增速降至7.89%，下 旬发电耗煤增速进一步降至4.52%；粗钢产量自3月以来呈现持续下滑态势，5月同比增速降至0.4%。

　　工业生产趋弱很大程度上受到企业利润下 降的影响。今年年初以来，PPI环比增速回落，4月回落至负值区间，伴随着工业品出厂价格下跌，企业利润受到冲击，对产出增长从拉动转向抑制，4月工业企 业收入从上月14.5%下滑至12.3%，工业企业利润从23.8%大幅下滑至14%。

　　工业企业进入被动补库阶段

　　从长周期来看，4月工业企业主营业务收入和产成品存货扭转了自2016年6月以来双双持续回升的势头，4月工业企业主营业务收入小幅回落至13.5%，而产成品存货持续回升至10.4%，显示企业库存周期从前期的主动补库转向被动补库阶段。此外，5月PMI采购量指数在上月下滑1.5个百分点的基础上，再度下滑0.4个百分点至51.5%，显示制造业总体采购力度不强，同时也意味着近期工业企业的库存上升主要来源于被动补库的累积。

　　按照周期理论，企业在被动补库后将进入 主动去库存阶段，在主动去库存阶段，需求依然低迷，企业继续削减库存收缩生产，但此次主动去库存的力度能有多大？我们认为，这一轮的生产回落主要受到宏观 面冲击，在目前长端利率已经出现见顶回落的情况下，此轮冲击或也将告一段落，这在一定程度上将削弱实体企业去库存的力度，或者缩短去库存的时间。

　　预期行情被证实抑或被证伪？

　　4月以来，在监管压力下，商品市场集体滑落，出现较大跌幅，文华商品指数月跌幅3.5%，并在技术上形成明显的头部特征。商品价格下跌的直接原因即在于市场对监管影响产生一致性预期，随着时间推移，这种预期是被证实抑或被证伪？

　　目前商品价格回落是在市场预期实体经济会受到监管严重冲击的预期下出现的，在前面的分析中已经提到，今年的监管会持续，但前提一定是不伤及实体经济。不排除脉冲式影响，但趋势性大幅下滑不可能出现。具体到商品市场，我们认为6、7月份压力依然明显，国内银行面临MPA考核和提交自查结果的压力，而且美联储在6月加息概率较大，都会对市场流动性产生较大压力。随着宏观冲击结束，基于金融去杠杆对实体经济产生严重影响的预期行情被证伪的可能性更大，届时市场将真正反映供需。

　　从供需来看，短期实体经济确实呈现产需两弱的态势，但综合以上分析，我们认 为，实体经济不会出现大幅回落。目前的需求回落是在去年产需两旺基础上的周期性回落，所以尽管同比增速回落，但基于去年的高基数，总量还在。3月以来生产 持续回落使得供应出现较大收缩，供需矛盾并不突出，在预期行情被证伪的情况下，未来生产继续大幅收缩的可能性不大，同时供应下降需求基本稳定对价格将产生 向上的推动力。因此，三四季度的商品市场值得期待。40359.png

　　（作者就职于鲁证期货）