一、问题的提出
2000年，美国《商品期货交易现代化法案》确立了场外金融衍生品市场的合法性，这一规定明确表示场外金融衍生品市场是一个高度自由化的市场，该市场不受法律监管。但2008年国际金融危机充分暴露了不受监管下的场外金融衍生品发展的危害性。
2009年的G20匹兹堡峰会，掀起了对全球场外金融衍生品进行监管的改革。从美国到欧盟再到其他各国、地区，都充分认识到需要建立起场外金融衍生品强有力的监管制度，增加场外金融衍生品市场交易的透明度，降低系统性风险。
所以本文认为国内需要建立的是完备监管下有序发展的场外衍生品市场。通过对比美国和欧盟地区场外衍生品的监管改革，本文认为欧盟的监管模式更适合中国国情，主要观点如下：
首先，从监管部门设置上，欧盟的监管部门设置与我国有相似之处。2008年金融危机之后，欧盟设立了“一会三局”对整个金融市场进行监管，这种分业监管的模式与我国“一行三会”的监管模式具有很强的一致性，更加便于我国吸收欧盟的先进经验。
第二，从欧盟和美国对场外金融衍生品监管的态度来说，欧盟更加强调强化监管，这与目前我国金融业的监管现状一致。近日，我国“一行三会”频频出手，进一步收紧金融监管。欧盟的场外金融衍生品的监管态度与美国相比显得更加谨慎，与我国监管层的态度比较一致。
基于以上两个原因，本文详细介绍欧盟的场外衍生品监管制度的改革措施，并对我国的场外衍生品市场的监管提出政策建议。
二、欧盟的场外衍生品监管的改革措施
（一）监管主体的改革
为了进一步加强对包括场外金融衍生品领域在内的所有金融业务的监管，欧盟对监管主体进行了深入改革，成立了欧洲金融监管系统（ESFS），该系统旨在通过建立更强大、一致性更高的趋同规则来提高各国监管能力，实现对跨国金融机构的有效监管。
其主要内容包括：升级原先欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会为银行、证券和保险监管局，合称欧盟监管局（ESA）。在保持分业独立监管基础上，建立三个新的监管当局：欧洲银行管理局系统(EBA)、欧洲保险和职业养老金管理局(EIOPA)和欧洲证券及市场管理局(ESMA)，部门之间进行信息交流与监管合作，重视相互配合和协调。在相应的职责范围内对欧盟理事会、议会和欧盟委员会负责，具有独立法人资格。
2011年1月1日，三大监管局正式成立，加上前述的欧洲系统性风险委员会，标志欧盟“一会三局”新的金融监管体系形成。
欧洲证券及市场管理局取代欧洲证券监管委员会，负责对欧盟的期货以及衍生品市场进行监管。其使命是建立一套欧盟统一的资本市场监管规则，通过有效的监督和监管为欧盟投资者提供保护，并为金融机构提供公平的竞争环境。ESMA拥有制定规章的权力，有权登记交易资料。金融机构参与者被要求向交易数据库进行报告，报告应该包括合同参与方、合同标的类型、到期时间以及名义价值等内容。对于非金融机构参与者来说，则主要针对场外合约进行相关内容的报告。这类报告必须在执行、修改或者结清的一个工作日内完成。
（二）监管法律的改革
监管法律的改革是欧盟对场外金融衍生品市场加强监管的一项重要措施，金融危机之后，欧盟推出的关于场外金融衍生品监管方面的法律如表1所示。
从表1可以看出，欧盟对场外金融衍生品业务在法律改革上投入了大量的精力，主要的改革方向在提高交易透明度，降低信用风险以及投资者保护等三个方面。
（三）监管对象的改革
在监管对象的改革方面，欧盟加强了对场外金融衍生品业务的监管。
首先，欧盟将场外金融衍生品的市场参与主体和基础设施提供方都纳入监管对象。监管对象分成市场交易主体和市场基础设施提供者两大类。市场交易主体包括互换交易商、主要互换参与人；市场基础设施提供者包括衍生品清算组织（清算所）、互换执行设施、交易数据存管机构。欧盟对于监管对象的分类更加细致，将监管对象按交易平台的层次分类，包括规范化市场、多边交易设施、有组织交易设施和系统化内部撮合商等。
其次，将互换等以往未受监管的都纳入到监管范围中，欧盟将全部场内金融衍生品以及场外金融衍生品，凡是被定义为衍生品的金融工具都纳入到监管范围内。
（四）持仓制度的改革
2014年1月，欧盟的场外金融衍生品改革方案规定所有个人持有和作为集合的团体代表持有的头寸都将被设立持仓限制。在受管辖的市场、多边交易的机构或是有组织的交易机构中交易的商品衍生品，都被认为是金融工具的一种，因此，它们也受持仓限制制度的制约。
这一新制度中，具体的持仓限额将由各成员国监管机构设置，再由ESMA确认或修订。ESMA已全权接手了该制度方法的设计工作，并承担了起草监管技术标准的任务。各成员国的监管机构都将参照该技术标准。持仓限额制度可以有效的抑制投资者利用场外金融衍生品进行投机活动。
（五）清算制度改革
2012年8月16日，《欧盟市场和基础设施监管条例》（EMIR）正式生效，该法案对场外金融衍生品的交易清算制度等方面做了详细的规定。
欧盟规定绝大部分场外金融衍生品业务的结算必须通过中央交易对手（CPP）进行。为了降低场外金融衍生品市场的违约率，EMIR引入了强制中央结算制度，该制度要求凡是符合规定的场外金融衍生品都必须通过中央交易对手系统进行结算。
中央交易对手清算制度可以有效的规避传统的双边清算模式所带来的无法反映系统性风险、估值自主性等多种问题。该法案中规定场外金融衍生品的交易应当在金融机构以及非金融机构之间进行。金融机构主要包括投资公司、一般信贷机构、保险公司以及基金公司等；非金融机构主要包括欧盟境内的实体企业，它们所从事的场外金融衍生品交易结算起点金额，且不属于前面所列举的金融交易主体，也并非中央交易对手、交易所等机构。
另外，欧盟还对这类企业设置了补充条款，如果这些企业的交易存在恶意规避监管以及实质性或可预见性的对欧盟构成影响，相关的交易对手需要履行强制中央结算义务。
对于不适用中央交易对手结算的相关场外金融衍生品业务，必须具有配套的风险管理方法和相关的程序安排，用来识别、评估及分散来自交易对手的各种风险。
（六）报告制度改革
EMIR规定所有的场外金融衍生品交易，都必须向交易数据中心进行报告，需要报告的内容有场外金融衍生品合约的订立、修改或终止等相关信息。在实际工作中，如果交易数据中心无法提供报告处理以及数据存托服务，相关交易主体需要在规定时间内向欧洲证券和市场管理局进行报告。交易数据中心将定期向社会公众公布各种场外金融衍生品种的信息包括交易品种、交易量等，欧洲各监管层可以利用这些数据对整个场外金融衍生品市场的风险进行监控和测算，确保监管部门能够全面了解各场外金融衍生品交易的风险暴露情况。
三、欧盟的场外衍生品监管对我国的经验借鉴
通过对比我国与欧盟在场外金融衍生品方面的监管，我们发现欧盟的监管体系比较适合我国的场外金融衍生品发展现状。本文将从监管法规、交易方式、市场准入、风险控制、信息披露和投资者保护等六个方面出发，给出具体的管理制度发展与优化建议。
（一）完善法律法规
建议从国家层面实现场外金融衍生品业务的统一立法。目前，我国尚缺乏关于场外金融衍生品业务的法律法规，且中国人民银行、银监会、证监会等机构颁布的规范性文件之间存在不同程度的矛盾，极大影响了监管效率。未来，我国有必要从立法层面加强对场外金融衍生品业务的统一规范，且在立法过程中建议遵循几个基本原则：
第一，注重协调场外金融衍生品市场与相关基础产品市场的关系。金融基础产品是场外金融衍生品的标的，二者关系密切，前者的发行受后者市场流动性及参与主体成熟度的影响，而后者的价格也会随前者的价格波动而波动。
第二，立法应具体到不同层次和不同类别的参与主体，且就其交易行为和市场准入分别做具体规范。这是因为场外金融衍生品业务的参与主体呈多元化和多层次特征。
第三，立法对象应包括所有类型的场外金融衍生品，同时可根据市场主体、市场结构和交易所的不同，对于不同类型的场外金融衍生品监管侧重于不同方面。
（二）健全运行机制
1.交易清算
我国的中央对手方交易机制已经在银行间市场有所应用，已经建立的上海清算所，统一对银行间的场外金融衍生品进行集中清算，但是这在非银行间市场上的场外金融衍生品方面，还是一片空白。交易方式方面，建立中央对手方交易机制应该是最终目标，但不能急于求成，需要通过逐步试点发现中国证券期货行业监管层建立中央对手方交易机制的发展方式。
在建立中央对手方交易机制前，可考虑选择几家大型期货公司或证券公司，给予其场外金融衍生品做市商资格，不妨称作“准中央对手方交易制度”。提出“准中央对手方交易制度”的主要原因包括：一是有助于提高期货公司和证券公司场外金融衍生品市场活跃度，而不需要自己想办法寻找交易对手方进行买卖；二是有助于降低场外金融衍生品交易成本，体现规模优势；三是有助于分散大多数投资者的风险。
清算方式方面，我国目前只有人民币利率互换业务实行中央清算制度，而未来随着其他场外金融衍生品业务的不断发展，可考虑进一步扩大中央清算制度的适用范围。目前，国际上场外衍生品市场内，统一结算已经成为一个重要的发展趋势。与场内的期货交易不同，场外金融衍生品市场透明度较差，这导致投资者难以精确地判断其头寸价值，这也是场外金融衍生品在次贷危机中暴露的一个问题。为此，可以通过设立统一的场外清算机制，达到增加透明度的目的，创造更加公开、更加透明的环境，从而提高参与者遵守市场准则的效果。
2.风险控制
场外金融衍生品交易个性化较强，且多在表外发生，监管难度较高，控制市场风险在很大程度上要依靠参与者自律。这就使得我国监管机构对场外金融衍生品市场参与者的内控制度和风险管理要求还不够细致和统一。
因此，建议监管部门进一步整合有关内控制度和风险管理要求，对参与者风险控制系统、内部汇报制度、内部审计制度等进行原则性的规定，并制定相应的场外金融衍生品市场参与者内部控制和风险管理指引，通过现场检查等方式对制度建立及实施也可考虑对头寸限额，单一交易对手最大限额等风控指标进行规定，以约束市场成员的交易行为，控制市场整体风险与单个机构的风险。
3.信息披露
场外金融衍生品交易的信息不对称问题较其他金融交易更为严重，鉴于此，加强信息披露监管尤为重要。例如，2015年6月中旬开始出现的股市连续大幅下跌，与监管当局对场外配资的具体规模、参与机构等信息了解不够充分有较大关系，这次事件深刻说明了信息披露的重要性。关于完善信息披露，具体可采取如下措施：
一是完善有关场外金融衍生品的会计准则。对流动性不足情况下金融衍生品合约的公允价值计价问题、表外项目的会计处理和披露问题、金融衍生品的估值问题等进行研究和改进，确保公司按会计准则披露的信息能充分反映风险暴露水平和场外金融衍生品的潜在损失。
二是明确场外金融衍生品市场参与者在进行交易时，应向监管机构、客户及股东充分披露信息。市场参与者向监管部门披露的信息包括具体交易信息、场外金融衍生品风险头寸等；交易商向终端用户披露的信息应包括潜在风险、金融衍生品合约的具体条款、产品收益和损失的定量分析、可能引起金融衍生品损失的主要因素等；市场参与者向股东披露的信息应包括其参与场外金融衍生品市场的交易情况和风险情况等。
4.投资者保护
根据欧盟经验，投资者保护是场外金融衍生品立法的最重要目的之一。目前，我国对于投资者保护的有关规定比较欠缺，只有一些原则性的规定。可以从以下两方面进行完善：
一方面，根据投资者的所属机构性质、规模大小、风险承担能力等设立零售客户与专业客户的区分标准。对零售客户参与交易，要求金融机构承担较高的适当性判断义务，即要求详细了解客户的财务状况等信息及其变动情况，判断客户是否适合于从事所要进行的场外金融衍生品交易。
二是制定向零售客户进行交易和提供服务的业务守则。应包括金融机构向零售客户提供的所有信息应当公平、清晰，不存在误导，并以零售客户能够理解的形式提供。金融机构应对零售客户在该投资领域的知识和经验，以及其财务状况和投资目标等方面的信息进行评估，以确认其是否有能力进行相关交易。金融机构应妥善保存与客户之间签署的相关文件。
（三）加强技术支持
1.建立电子交易系统
为了使场外衍生品交易更加公开化、透明化，并降低系统性风险，有必要在场外衍生品市场实现电子化交易。完整的场外市场电子交易系统由交易登记系统、确认系统和清算系统几部分共同组成，交易双方在交易登记系统提交交易材料，并上传至确认系统予以确认，经确认后交易得以进行，并最终移送至清算系统进行集中清算。针对我国目前的情况，可以考虑以机构间私募产品报价与服务系统为基础，构建场外衍生品完整的电子交易系统，包括设立中央对手方，以实现集中清算。
2.建立场外市场交易报告库
与交易所市场比较而言，场外市场灵活度高，但透明度低。随着场外金融衍生品日益丰富、结构日益复杂，这种低透明度带来的信息不对称问题日益显现。为了公平公正规范场外交易市场，增加市场透明度，包括欧盟在内的各国金融监管当局都致力于场外交易的事中或事后的报告制度。
随着我国政府对资本市场的重视，金融市场的开放程度越来越高，建立我国场外市场各类产品的交易报告制度以及交易报告系统是非常必要的，便于加强监管机构对场外市场交易的监管，尤其是对一些流动性差的产品的监管，有利于提高市场的透明度，消除信息不对称对投资者造成的损失，树立市场信心。
对我国而言，可以依托现有的集中交易平台，来构建场外市场交易报告库，并依照国际市场的发展经验，按不同的衍生产品类别分别设立交易报告库。对于权益类金融衍生品，一种可行的方法是：由机构间私募服务与报价系统作为主要机构建立交易信息库，并在明确的法律框架下运行，由法律法规对交易报告库及其所有者、参与者和获取交易信息的外部中介机构的权利义务予以明确规定。
交易报告库的建立与交易登记确认系统相辅相成，衍生品交易信息在通过交易登记系统确认后，其数据可以直接传送至交易报告库中，交易报告库所获得的数据是已经确认后的数据，真实性和有效性可大幅提高。另一方面，交易报告库应与国内场外衍生品清算机构建立联系，由交易报告库将可集中清算的业务直接传送至中央对手方，实现场外市场衍生品交易的直通处理，降低市场风险。
四、结论
本文根据目前国内场外衍生品发展的现状，发现欧盟场外衍生品监管模式更适合国内的实际情况。通过研究发现，金融危机之后，欧盟从监管主体、法律建设、监管对象、持仓制度以及清算制度等多个方面进行了改革。针对国内的发展现状，对比欧盟的改革措施，本文提出我国OTC金融衍生品的监管应该从完善法律法规、健全运行机制、加强技术支持等三个方面进行改革，促进中国场外金融衍生品在有效监管的环境下顺利发展。
（作者就职于申万宏源证券博士后科研工作站）
