一、金融衍生品的特征和意义
金融衍生品是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数；合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权等。这看似简单的定义却有着十分复杂的含义，即金融衍生品和基础资产之间的关系具有一致性、预期性、分拆性、对称性的特征。
金融衍生品的分拆性和对称性特征，是金融创新的集中体现。它使股票、债券、外汇等基础资产的风险剥离和转移成为可能；使基础资产的风险管理可以通过衍生品的多空运作以更低成本、更高效率得以实现；也使得各种非标准、更精准、定制化的投资策略得以发展。精准投资可以使投资策略和产品多元化，并促进投资的专业化和机构化。
金融衍生品市场主要从价格发现和风险管理两个方面强化和完善资本市场的制度基础，并成为20世纪70年代以来最重要的金融创新。它不仅使资本市场成为真正的有风险管理的资本市场，提高了资本市场的规模和凝聚力，并且强化了全球资本市场的竞争，促进了资本跨国流动和资源的全球化配置，促进了包括发展中国家在内的各国实体经济增长和产业升级。
金融衍生品市场的这种宏观经济意义是怎么实现的呢？
衍生品种类较多，本文仅以期货为例进行分析。衍生品交易大体分为风险对冲、市场中性策略、套利和投机交易等。本文将分别对这几种交易策略进行分析，探讨这些交易策略背后的宏观经济意义。
二、风险对冲的宏观意义
风险管理是衍生品市场的基本功能。市场参与者对风险管理的狭义理解就是风险对冲，即为锁定（或部分锁定）特定生产要素未来不确定的价格变化而进行的衍生品交易。风险对冲的意义在于：
（一）促进稳健经营
随着跨国竞争加剧，生产和投资规模的不断扩大，金融衍生品作为风险管理工具的重要性越来越明显。各类企业，尤其是大型企业、大型金融机构的生产经营活动对实体经济、就业、创新的影响越来越大，必须稳健经营。而稳健经营的基础就是风险管理，风险管理的最重要手段之一就是包括商品和金融衍生品在内的各种风险管理工具的合理运用。
使用衍生品进行风险管理通常是企业和金融机构应对市场风险的首要选择。因为衍生品的对冲交易不仅可以便捷、有效地减轻市场参与者的现货资产因市场波动而可能带来的负面影响；且由于衍生品交易成本极低，使得企业和金融机构更有意愿通过衍生品进行风险管理，从而减少生产经营中的不确定性和投机性。风险对冲不仅可以提高生产经营的确定性和稳定性，同时可以提升企业资信、降低融资成本，进而达到规模扩张、技术创新和竞争力提升的目标。因此，以风险管理为目的的衍生品对冲交易有利于长期资本积累和经济增长。
（二）促进市场稳定
通过有效的风险对冲，可以避免资本市场的参与者被动承受基础资产的价格波动风险，进而避免或减轻被迫卖出现货商品、股票、债券或外汇等现货资产对市场造成的抛售压力。商品和金融衍生品在承接市场卖压的同时，缓解了要素市场可能面临的因集中抛售而引发的更大的价格波动。
因此，金融衍生品的对冲避险交易有利于增强资本市场自身的稳定性，提高资本市场的凝聚力和抗冲击力，进而有利于扩大资本市场直接融资和其他各项功能的发挥。这对全社会的资本积累和扩张、经济的长期稳定增长十分有利。
三、市场中性策略的配置意义
金融衍生品的风险管理功能及其宏观经济意义固然十分重要，但它并非衍生品产生和发展的全部意义所在。市场中性策略所体现的定制化和精准化投资，对资本的积累、创新和竞争有着更为深刻的影响。
（一）精准投资的好处
精准化投资是指现代对冲基金广泛运用、有别于传统投资方法的、以追求在各种风险特征下的绝对或相对收益为目的的投资策略的运用。
传统的投资策略虽然注重选择股票和行业，但并不特意规避市场风险（经济周期、宏观经济政策、资金流向等）。因此，传统投资策略的投资回报中，市场回报（或风险）的成分经常占相当高的比重（通常在80%以上）。市场中性策略通过衍生品对冲，将市场风险剥离，使投资标的本身的特质和投资者的投资能力得到更准确的表达。
精准投资的好处有：一是满足了更多投资者个性化的投资需求；二是使低风险偏好的资本进入资本市场，丰富了资本市场的参与主体，扩大了直接融资；三是促进了资产管理行业的竞争和投资效率的提高；四是促进了投资的专业化和机构化进程。
（二）市场中性策略的运用
对冲基金投资策略中最普遍的就是市场中性策略；而市场中性策略背后是各种基于基本面分析或统计模型分析而进行选股的阿尔法策略、追求相对价值的多空策略、追求稳健或绝对收益的量化对冲策略等等。
虽然各种市场中性策略在风险种类和高低的选择上各有不同，但这些策略的共同特征都是投资经理选择持有被低估、有创新潜力和优秀管理团队公司的股票或债券，并通过股指或利率期货等衍生工具对冲相应的市场风险，以达到精准投资的目的。
当然，对冲基金也可以选择卖空价格被严重高估，或治理结构和技术水平相对落后、甚至有欺诈行为企业的股票，并通过做多股指期货对冲市场风险。
（三）市场中性策略与价值投资
与传统的买入持有或动态择时策略不同，这种市场风险对冲后的优质企业投资组合，使发现企业的核心价值、并独立持有这种核心价值成为可能。因此，这种策略更直接地体现了价值投资的理念。
换言之，市场中性策略使单位资本投入所体现的企业核心价值，远远高于传统的直接买入股票的投资方式。市场风险剥离后投资组合内优质企业的核心价值，理论上可以达到近乎百分之百。这也使得单位风险回报率（Sharpe Ratio）大大提高。不仅如此，风险对冲后投资组合的安全性得到提高，这使得适度杠杆成为可能。而这种杠杆的运用比传统的融资买股要安全得多。
（四）背后的宏观经济意义
1. 更强烈的创新和配置驱动。市场中性策略运用资本杠杆、以最直接的方式、发现并撬动了优质创新企业的核心价值，体现了投资者对优质创新企业更强烈的认可和支持。它更直接地提升了优质创新企业的市场价值，并使这些企业有可能获得更多低成本的投融资机会，进而使他们更容易进行科技创新和市场开拓。
这种策略的广泛应用，体现的是社会资源向优质创新企业和行业更迅速、更直接地倾斜和配置，强有力地推动着社会劳动生产率的提高、产业结构的优化和实体经济的增长。
2. 更直接的优胜劣汰机制。同样，被卖空的所谓有问题企业股票的价格，则被更主动、更直接地压低，并产生对问题企业更强烈的警示信号，促使它们纠正问题、改善经营、转型重组，否则，会被进一步边缘化、直至淘汰。
从宏观角度观察，这类策略广泛地运用，帮助强化了资本的竞争本质和市场主导资源配置的积极作用。因为通过交易和价格信号的快速传递，各类资本和其他生产要素可以迅速减少在落后企业的配置，从而减少社会资源的低效使用和浪费。可见，衍生品的这种促进创新和资源配置的功能，虽然与传统的股票投资类似，但比传统方式更直接、更强烈。
3. 更中性的市场趋势性影响。我国资本市场长期以来散户化特征明显，市场大起大落。在投资者追逐优质创新企业股票的同时，很多劣质企业价格也常常因虚假信息和庄家炒作跟风而上。而在市场大幅调整时，各种股票也不分好坏，泥沙俱下。精准投资和各类市场中性策略的广泛运用，不仅有更强的优胜劣汰资源配置功能，且对市场的非理性上涨（或下跌）有一定的抑制性作用。因为这些策略的盈利模式不以市场趋势为基础。因此，以衍生品为基础的各类投资策略的使用，有助于中长期改变我国资本市场的散户化特征。
私募基金近年来在我国发展较快，其中各种市场中性策略的基金规模越来越大。但随着股指期货市场自2015年9月以来被严格限制后，这类策略的运作变得十分困难、成本极高。这些基金或大幅压缩了交易规模，或转向了传统择时和趋势策略，或转投了海外市场产品。
四、套利交易价格稳定作用及意义
（一）套利交易基本特征
在衍生品交易中，套利交易无所不在。套利者一般都采取无风险套利的策略，即套利者通过一系列多空交易，使自己的净持仓（或市场暴露）为零。套利者通过捕捉市场中期货和现货之间、不同期限的期货合约之间，乃至不同期货品种之间的价格不合理偏差，采用买低卖高的多空均衡策略，以期当市场回归正常时获利。
市场相对价格的偏差，可能是因交易订单不均衡、短期信息不对称、或其他暂时性的基本面或技术面因素造成的。价格偏差得以纠正的时间可能是瞬间的，也可能时间较长，如几天甚至几周。例如，期货合约的价格在合约到期时必须回归到基础资产的价格；而在价格回归的过程中，可能出现各种套利机会。
另外，宏观套利在套利交易中占少数，但这类投资者通常资金实力较强、交易持仓期限也较长。宏观套利者通常对国内外宏观经济形势和大类市场的走向有着极强的判断能力。他们常在资产大类之间进行带有资产配置性的套利交易，反映不同类别资产之间的价格偏差（股票与利率、不同商品、不同指数、甚至跨国市场产品之间），将某些资产过热或某些资产具有成长性的信号传递给市场，直接或间接地引导资源的配置。
（二）套利交易是市场价格稳定器
套利交易最重要的功能是使期货和现货之间、同一期货品种不同期限的合约之间、跨品种和跨市场之间的相对价格保持在合理区间。套利交易客观上起到了维护市场价格合理性的作用，因此，它不仅有利于价格发现，而且是维系市场价格理性波动不可或缺的交易机制。这是套利交易宏观经济意义的集中体现。因为客观准确的价格是资本市场正常运转的必要条件，是资本市场发挥融资和风险管理功能的基本要素。客观准确的价格水平进而可以对社会资源的合理配置产生积极的促进作用。
一般来说，套利交易活动因为多空匹配，所以风险相对较低，对整个市场的走势影响甚小。实际上，对冲基金的市场中性策略和套利策略（包括做市策略等）赖以生存的基础就是风险管理。这些策略交易者的风险管理意识比一般投资者更强，风险管理的执行更主动、更及时、更准确。因此这类策略对市场的影响，总的来说，比其他策略更加中性。
五、投机交易的宏观意义
投机交易是衍生品交易的重要组成部分，也是各类现货市场（商品、股票等）的重要组成部分。正常而充分的投机交易所带来的规模和效率是现代资本市场得以顺利运转、市场功能得以发挥的基本要素之一。这也正是衍生品投机交易的宏观经济意义。
衍生品市场的投机者种类很多，比如利用市场技术分析进行的短线或超短线投机，也有根据对宏观经济及政府政策的判断进行的投机等。
（一）投机者是风险承担者
衍生品市场是风险定价和交易的市场，市场主体主要由风险的规避者和承担者组成。而不以风险对冲为目的的投机交易者，不论做多还是做空，都是最重要的市场风险承担者，是避险者必要和可靠的交易对手方。尤其在我国，股票现货市场多空机制不完善，机构力量目前主要以衍生品做空套保为主，机构多头严重不足。市场均衡主要依赖投机交易。如果投机交易被严格限制，风险管理者的套保交易和各种市场中性策略都将难以进行。这正是2015年9月后，我国股指期货市场面临的困境。
衍生品市场上的投机者，不管大小，比一般投资者更懂得风险自负的道理。他们之所以是风险的承担者，是因为承担风险可能有利可图、有风险承担的能力、有风险承担的强烈意愿。投机者深知市场风险是双向的，风险承担使少数投机者一夜暴富或血本无归的案例屡见不鲜。在衍生品市场大浪淘沙的过程，必然是较弱势的散户投机逐渐让位于专业机构，而不是相反。这样的演进无疑会使市场更专业、更稳定。
（二）对价格发现有重要贡献
投机者最关注市场风险和风险的价格水平。各类投机者会对经济指标、政策动向、资金流向等各种基本面和技术面因素在第一时间做出综合的价值判断。包括投机交易在内的各类交易活动体现了各种投资理念和价值判断的激烈碰撞。他们之间的多空博弈和充分交易，形成了最市场化、最公开透明、最不易操纵、最有公信力、最接近真实价值的市场价格。
期货市场的发展历史证明，缺乏广泛投机者参与的、流动性差的市场更容易被操纵，市场价格更容易出现偏差和失真，而偏差的纠正更加困难。
（三）市场流动性提供者
避险者通常交易不频繁，多空交易不匹配，但避险者通常需要较高的即时性，就是能够以最短的时间、最小的价差完成买入或卖出较大数量的期货合约。因此，在没有充分的投机和套利交易的情况下，连续报价、连续交易和理想的市场深度是难以实现的，交易的即时性也就大打折扣。这就严重限制了市场功能的发挥。
（四）降低全市场交易成本
投机和套利交易为市场带来较高流动性的同时，使交易成本不断降低。这体现为交易手续费不断下降、价差不断缩小、市场深度不断提高、市场交易更具有连续性和及时性。充分的投机和套利交易客观上使衍生品市场成为效率最高、最活跃的市场。这使得衍生品市场对风险管理者来说更有吸引力、更可靠。
有很多人担心投机交易引起市场暴涨暴跌。客观地说，投机交易对市场价格有表面的、直观的和短暂的影响。投机交易在各种市场行情下均大量存在，但并不必然引发暴涨暴跌。相比之下，各种宏微观基本面因素的叠加对市场价格的涨跌、泡沫的产生和破裂有着更直接、更实质、更持久的影响。
当然，对投机和套利交易进行严格监管无疑也是必要的。监管的目的是使正常的投机交易活动发挥积极的市场作用的同时，防止过度投机可能造成的价格失真和市场风险。而投机者和套利者合规有序的交易行为应当得到充分的认可和维护。在实践中要掌握使投机和套利交易既充分，但又不过度的平衡；而这个平衡需要在实践中不断摸索。
六、衍生品的宏观意义与供给侧改革
（一）成熟市场需要金融衍生品
我国资本市场虽已有较大规模，但产品种类单一、投资策略趋同，市场稳定性较差，这与金融衍生品的有效供给不足有直接关系。衍生品的供给不仅可以通过强化企业稳健经营，改善全社会的风险分布，而且可以通过多元化投资策略和产品的发展，促进投资主体的多元化，改善投资者结构、扩大投融资渠道、降低市场波动率、完善市场功能。这会为“多层次资本市场”的建立提供一个多元、稳定、风险可控的市场环境。
（二）促进供给侧改革
中国经济目前正处于经济转型和结构调整的关键期，同时面临着相对严峻的国际经济环境。以供给侧改革为代表的宏观经济和金融政策的调整，是改善市场基本面、提振市场信心和市场估值的决定性因素。而供给侧改革所强调的去产能、去库存、调结构、增加高效率和高质量产品及服务的供给，将是一个长期的、机会与风险共存的过程。
增加以金融衍生品为代表的风险管理供给，不仅可以满足企业和金融机构等微观主体风险管理的诉求，也在完善资本市场体系，扩大资本积累，强化创新竞争、改善资源配置等方面发挥着服务实体经济的重要意义。这不仅与供给侧改革的目标相契合，还有促进改革目标加快实现的现实意义。因此，发展金融衍生品市场应该成为供给侧改革的重要市场和制度配套之一。
（三）政策建议
2015年我国股市异常波动使我国金融衍生品市场的发展遇到很大的挫折。关于金融衍生品作用的辩论也变得异常激烈。综合理性地看待市场中发生的问题，正确认识金融衍生品交易的作用及其宏观经济意义，有助于推动我国资本市场建设和我国经济持续稳定增长的长期目标。
因此，我们建议在改进交易和监管制度的基础上，尽早恢复股指期货的正常交易、尽快推出股指期权、利率和汇率等期货品种。同时加快推进合格机构发展各类股权、商品和其他资产类别的场外衍生品市场，从而完善中国金融衍生品市场体系。
（作者系中国金融期货交易所高级顾问）
