中国国际期货吸收合并珠江期货、中证期货吞并浙江新华期货——两宗强强联合的并购案开启了中国期货公司通过兼并重组做大做强的序幕。受此影响，不少期货公司尤其是大型优质期货公司再次陷入深思：兼并重组是否是期货公司做大做强的必经之路？向专业化还是综合化方向发展，中国的期货公司重新又回到了发展的“岔路口”。

市场化兼并重组条件基本形成

“2011 年是引导企业、金融机构大规模进入期货市场、促进期货市场由量的扩张转向质的提升的重要一年，期货公司在这一过程中扮演着重要的引导和服务角色，需要进一步提升综合服务能力。通过兼并重组，可以做大做强期货公司，承接机构入市的市场大发展的需要。”中国国际期货总裁陈冬华表示。

期货行业具有典型的规模经济特征，即适度的市场集中度和企业规模扩大有利于行业整体经营效率的提高。事实上，从期货市场光景最好的2010 年来看，期货公司规模效应表现得特别明显，中等规模以上的期货公司，基本上每一个营业网点都成为公司的利润贡献点，有的营业部还出现当年设立当年盈利的喜人景象。

从美国期货公司发展情况看，中国期货行业目前的市场集中度还远远比不上成熟国家，中国期货公司通过兼并重组进一步提高市场占有率的发展空间还很大。

2009 年4 月，美国131 家期货公司中排名居前的20 家，集中了94% 的客户保证金和90% 的净资本。从今年上半年我国期货业的经营情况看，尽管市场份额进一步向排名靠前的公司集中，但在交易量、交易额、保证金、手续费收入等多项经营指标上，排名前20 位的公司仅占到市场总量的四成。相比而言，盈利占比略高一些，前20 家公司占期货公司利润总额的84%。

“市场化的兼并重组与期货公司的股东预期有关。”南华期货总经理罗旭峰认为，多年来饱受亏损的期货公司股东预期市场会越来越好，所以不会轻易选择放弃股权；而只有赚取了预期目标利润，在白热化的行业竞争中又找不到突破方向的股东，才会产生出售期货公司股权的想法。

经过十年快速发展后，今年首次出现回调的期货市场状况又把大部分期货公司重新推回到亏损的境地，去年全行业盈利的局面在今年上半年马上变成了近四成期货公司亏损，两年内开设的营业网点绝大部分成为期货公司的亏损点。

即便十年来期货市场发展规模几次翻番，但期货业享受到的红利并未与之同步增长。期货市场成交金额从2002 年的3.95 万亿增加到2010年的308 万亿，增长了77 倍，但手续费费率从2002 年的万分之1.65 下降到2010 年的万分之0.34，2010 年下降到仅为2002 年的五分之一，低水平的佣金战使得期货行业从市场规模扩大中分享到的红利大打折扣。

“不堪一击”的盈利能力弱和无法拿到创新业务这一发展突破口的一些中小型期货公司开始萌生去意。与此同时，优秀人才、市场份额和利润进一步向大型优质期货公司集中，今年以来，一些客户结构均衡发展的大型期货公司不但没有受到冲击，反而在客户保证金、手续费收入和利润等指标上均有上升，这些公司通过兼并重组、做大做强的愿望愈发迫切。

市场化的兼并重组在期货业势不可挡。

目标公司少、价格高——达成并购非易事

尽管今年期货公司之间洽谈兼并重组的很多，但真正成行的仅有两例。

一些早把并购当成重要战略来抓的期货公司负责人表示，符合公司收购目标的期货公司太少。当前，在某些期货业发达的省、市有一定数量的营业网点、具有商品期货基础，已经成为期货公司选择收购目标必不可少的条件。

“网点、客户等资源互补”成为期货业本轮兼并重组的主要目标。一家已经挤身A 类的大型券商系期货公司负责人表示，并购是公司发展很重要的一项战略，其中商品期货业务基础和团队是公司非常看重的资源，公司并不会仅为评级加分而去并购。

但一个现实矛盾是，一方面好的目标公司难觅，另一方面期货公司股权溢价节节攀高，也令一些有意收购的期货公司望而却步。今年中国国际期货和中证期货的收购金额均超过3 亿元，中证期货收购新华期货股权溢价已经高达1.5 亿元，均创出期货业收购案的峰值。

“我国证券行业的兼并重组大多数都是在一些券商出现问题后才被收购的，收购价格都比较低，强强联合的高溢价收购案例凤毛麟角。从收购后的客户资源整合方面来说，由于受托管机构变更麻烦和地域等限制，证券客户固化下来的可能性比期货客户更大。”一家早期就被券商派过来掌管期货公司的负责人表示。在他看来，过高的溢价收购可能会因未来客户的流失而“得不偿失”。

换股——期货业新一轮并购主流？

市场化的兼并重组，价格是关键，尤其是强强联合的并购，股权溢价自然不低。中国国际期货吸收合并珠江期货，在业内开启了换股并购（股权+ 现金）之先河，同时也透露出当前市场环境下被并购方的一项利益诉求——不愿完全退出期货行业。

对这些期货公司股东而言，期货公司已经“熬”过了期货业最困难的时刻，而且现在股东实力普遍较强，都不差钱。“现金+ 股权”，或许是期货业新一轮整合的主流选择。

股东退出难，是换股并购的现实问题。长期以来，期货公司股东只能通过股权转让的方式来获得期货业发展的红利，因为绝大多数期货公司都采取了长期不分红的做法。

以新华期货为例，自2006 年股东从产权交易所拍得该公司股权后，至今从未进行过分红。公开数据显示，新华期货注册资本金为6000 万元，2010 年年底净资产已经达到1.34 亿元。

“新华期货地处浙江‘钱窝’，股东的投资早就全部赚回了，但是在净资本管理要求以及股东不愿再投入的情况下，期货公司保证金规模要进一步做大，只能通过公司利润自动滚存来增厚净资本。”一位知情人士透露说。有业内人士指出，期货公司上市一直没被放行，加上很少分红和没有好的退出机制，是期货公司洽谈换股并购时需要考虑的现实问题。

允许期货公司上市，将有利于推动期货行业通过换股并购实现资源整合。“就经营模式以及行业地位来说，期货公司远比目前一些创业板公司有发展前景，更具备上市的基础。”一家期货公司负责人认为，资本项目的自由兑换可能会比预想中更早实现，人民币国际化以及利率市场化势必推动外汇期货和利率期货等金融衍生品市场的发展，我国期货行业成长空间巨大。

一家营业网点少得可怜的券商系期货公司负责人也表示，公司正在与一家业内地位更高的传统期货公司洽谈并购之事，收购支付工具是已经上市的母公司股权。“上市公司股权可能才更具吸引力，如此一来，期货公司股东一方面可以继续享有期货行业发展的红利，另一方面将来也可以很方便地退出。”

兼并重组——期货公司做大做强的必经之路？

兼并重组，是不是期货公司做大做强的必经之路？在美国，2008年排名前20 名的期货公司中，有3家是专业型期货公司，2 家是期货和现货兼营的期货公司，其他则为全能型金融服务公司。在我国，一家外资投行背景的期货公司在3 年多时间里将客户权益从零做到了20亿元，而且经济效益可观。据了解，这家期货公司主要以数千万以上的套保大客户为主。

“期货行业整合是必然，因为市场不足以支撑160 多家期货公司的发展。”一位市场人士表示。

但也有人士指出，我国的期货公司是不是一定要像发达国家市场那样控制在较少的数量，现在还不能下定论。因为中国商品期货市场具有雄厚的现货市场基础，而且中国地域辽阔，中小企业“多而散”的特点也需要众多的期货经营机构就近服务。此外，随着期权等更多衍生工具的推出以及期货公司业务范围的扩展，基于不同客户群体、地域或服务模式的差异化经营，也可能使期货行业形成多层次的生态格局。

尽管期货公司对兼并重组战略各有考虑，但不可否认的是，中国国际期货、中证期货等一些通过兼并重组做大的期货公司已表现出“咄咄逼人”的竞争态势。对此，一些大型优质期货公司对兼并重组则抱着一种“随遇而安”的态度。

“在国内实在是找不到非常符合公司要求的目标公司收购，所以公司谋求自主发展。”一家位居分类评级前三甲的期货公司负责人表示。据了解，境外期货代理等国际化业务已经成为一些有条件的期货公司下一步发展的战略制高点，目前境外期货人才先行战略已经启动。

一家较早蛰伏在期货业的券商系期货公司负责人也表示，若只为评级加分的政策红利而去兼并重组，公司大可以选择落后的期货公司加以收购。他指出，公司会根据股东优势与资源，做足准备，以求在未来的资产管理业务上有更好的发展与收获。

一家大型央企背景的期货公司老总在详细了解了国外多家专业型期货公司发展路径与方式后表示，公司坚定了专业化发展的信心。一家拥有近20 家营业网点、具有产业服务优势的期货公司老总则表示，并购网点对公司的意义并不大，所以公司更倾向于选择并购产业咨询公司或期现结合的投资公司来做大做强。

兼并重组可能在未来两三年内成为我国期货行业的热点，但大多数业内人士表示，大不一定强，收购目标能否如愿实现，还在于后续整合成功与否，收购只是期货公司迈出的第一步。

从全球范围来看，完成收购的公司中有70% 以上都达不到预期收购目标，其中最大的障碍在于跨国并购，尤其是两家大企业的并购。当然，中国期货公司业务相同，且相对简单，两家期货公司之间最大的差别仅在于企业文化与内部机制上。所以，国内期货公司整合的关键在于一定要具有清晰的合并目标，在寻找目标公司时就要明确好这一点，然后还要建立包括管理、技术、研究、客服等在内的公共发展平台，为成功整合与后续发展提供保证。