2001-2010 年，我国期货市场规模呈持续增长态势，成交量由 2001年的 1.2亿手增加到 2003年的 2.80亿手（以双边计算，下同）， 2010年进一步增长到 31.34亿手。 2011年，随着铅和焦炭期货合约的上市，市场规模不增反减， 2011年 1-10月份成交量为 17.36亿手，比上年同期大幅降低了 30.41%。针对期货品种增加而交易规模大幅下滑这一期货市场的新变化，急需探寻引发变化的原因及其对期货市场产生的深远影响，为期货市场的持续稳健发展提供政策参考。

一、流动性实证分析

期货市场流动性是指在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度。也就是说，交易者在需要的时候能够以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小的影响，则称该市场是富有流动性的。

本文选取金属、农产品、能源化工品种来衡量我国期货市场流动性的整体变动情况。具体包括：铜、铝、锌、天胶、 LLDPE、白糖、菜籽油、棉花、豆油、黄大豆一号、玉米期货品种，以避免因品种选择而带来的个性差异。

本文数据分析包括基于日数据和基于 1小时数据的市场流动性变动。鉴于不同品种之间可能存在一定的季节性或偶然性因素的影响，首先剔除市场交易过程中出现的异常值，然后根据日数据和小时数据计算出日期货市场流动性比率和小时期货市场流动性比率，进而将流动性在月度内进行平均以反映整体变动趋势。

通过期货市场流动性实证分析，可得出如下结论：

第一，我国期货市场流动性总体呈先增后降的发展态势。但是，各品种出现市场流动性下降的时间略有差异，多数品种在 2010年 7月份后出现了流动性降低的态势，金属期货早在 2010年 3月份后市场流动性就有所下降。

第二，我国约有一半期货品种的市场流动性在金融危机期间受到影响，但影响均不大。从具体品种来看，棉花、大豆和玉米受到的影响略高于其它品种。

第三，豆油、白糖、铜、锌、天胶市场流动性较好，棉花、菜籽油、铝、黄金、玉米、 LLDPE、大豆次之。

 

二、流动性变动的原因

我国期货市场流动性变动的原因不是全球因素而是国内因素。外部相同的经济预期背景下，国际期货市场流动性上升，而国内期货市场在 2010年出现下降。这清楚表明：一是影响市场流动性的因素主要来自国内，而非来自外部共同因素；二是危机时也是期货市场风险管理功能发挥之时，危机发生与否对期货市场流动性和期货市场成交量影响并不大。

从期货市场流动性的定义可知，一个富有流动性的市场是较大的市场规模、合理的投资者结构、较低的交易成本和完善的市场制度等方面的综合外在反映。因此，结合国内宏观经济环境、期货市场制度、市场规模、交易成本、投资者结构等因素来分析原因。

1. 从紧的货币政策和宏观调控措施。

2008 年金融危机发生后，为减少经济衰退的影响， 2008-2009年我国采取了一系列以“刺激经济增长”为目标的宏观经济政策。这些政策在 2009年随着经济增长日益好转后对物价产生较大压力，导致 2009年到 2010年初 CPI持续上涨， 2010年将宏观调控的重心由“经济增长”调整为“稳定物价”。因此，自 2010年 1月份实行了一系列适度从紧的货币政策以实现调控物价的目的，同期出台了房地产价格政策、企业贷款资金入市政策、上调准备金率、稳定物价 16条等。

以“稳定物价”为目标的宏观调控政策对于期货市场带来两个直接影响：第一，减少了可进入期货市场的现金流；第二，增加了资金占用成本，提高了入市资金或即将入市资金的隐性成本。

2. 期货市场的系列措施。

为配合稳定物价的调控措施，期货市场同时采取如下措施：提高交易保证金比率、取消手续费优惠政策（取消天胶、白糖等品种的日内交易手续费单边收取政策）、新上市合约均设为大合约（铅交易单位是 25吨，焦炭交易单位是 25吨）、限制开仓手数、鼓励避险减少投机等一系列措施。

期货市场的上述措施可通过如下传递方式影响市场流动性：一是提高交易保证金比率、取消手续费优惠、大合约制度均明显提高了交易者的交易成本、减少了资金的放大效应，显著降低了期货市场的流动性；二是大合约制度、鼓励避险减少投机等均允许资金实力强的机构投资者和套期保值者入市，限制了部分投机交易，减少了避险者的交易对手，显著降低了期货市场的流动性水平；三是限制开仓手数实际上降低了投资者的交易数量，通过降低市场活跃程度进而减少了市场的流动性水平。

 

三、流动性变动的影响

流动性下降带来的影响包括：

1. 影响期货市场功能发挥。

期货市场价格发现功能发挥的前提是一个类似于完全竞争结构的市场，吸引尽可能多的投资者入市，进而汇集尽可能多的价格信息和价格预期信号，形成较为准确合理的期货价格信号。

流动性降低对期货市场功能发挥的影响包括：首先，中小投资者被阻挡在期货市场之外，减少了投资者参与程度和信息反映程度，削弱价格信号的合理性和权威性，降低价格发现效果；其次，提高套期保值成本，给大型企业避险带来交易对手较少和成交不便等系列问题，影响期货市场风险管理功能的发挥效果。如果市场流动性水平进一步下降，期货市场价格 发现和风险管理功能都将面临严重制约，并有可能出现国内期货市场被其他市场部分替代的现象。

2. 引起资金外流，带来监管风险。

国内期货市场流动性下降，引发投资者寻找交易成本更低的国内期货市场的替代品，主要体现为：一是转向参与便利的远期电子交易市场，带来较大的监管风险；二是转向流动性水平更高的国际期货市场，形成明显的资金外流。

目前，国内投资者已经通过直接或间接的方式参与境外期货交易，符合境外套期保值的企业尚在国家监管部门的管辖范围内，更多投资者则通过香港或台湾地区的中介公司参与境外期货交易，而这些交易不在监管范围之内。因此，在外盘代理业务未全面推出时，这种资金外流将带来代理风险和“监管真空”。

通过期货业内访谈和实证数据可以发现，国内期货市场流动性下降的同时，国际市场相关品种的电子盘交易日益活跃，这可能与国内市场活跃程度下降、交易成本上升引发部分资金转往国际市场进行交易有关。

除此之外，我国期货市场流动性下降，也将影响 QFII参与我国期货市场的积极性，进而降低国内期货市场的国际影响力。

3. 制约机构投资者的参与，影响新业务的开展效果。

在一个富有流动性的期货市场里，机构投资者可以较低成本参与期货交易，等待成交时间较短，快速抓取投资机会，并形成投资者的盈利增长点。反之，在流动性不理想的期货市场里，会对投资者的交易带来很大的不确定性。因此，流动性不理想的期货市场，将严重制约已推出的基金专户入市和即将推出的资产管理业务的开展效果，影响基金等机构投资者的套利行为和其它交易的参与程度。

4. 影响期货市场的长远健康发展。

流动性是市场的生命力所在，流动性缺乏将影响市场的长远健康发展。以大合约制度为例，该制度既希望机构投资者参与，又将中小投资者拦阻在市场之外，实际造成了“市场流动性不足”与“机构投资者无法参与”的双重困局。中小投资者没有能力进来，机构投资者有能力进来而市场流动性缺乏导致无法进入市场，也就无法实现服务相关产业的目的，影响期货市场的功能发挥和长远发展。

 

四、启示与建议

面对上述原因和市场流动性降低带来的负面影响，建议如下：

1. 正确认识期货市场与商品价格波动之间的关系。

近几年国内外商品价格大幅波动，引发了期货市场与商品价格波动之间关系的争论。商品价格大幅波动的动因不是期货市场，而是影响商品价格的因素较以往发生了变化。以前商品价格的影响因素主要是国内供求，随着全球化的推进，现在商品价格既受到国际和国内供求的影响，还受到政治、经济、心理预期等因素的影响。影响因素的错综复杂使得商品价格波动呈现差异化变动特征。期货市场的价格发现功能，是将商品价格的影响因素综合体现并较快传递出来，而不是商品价格波动的原因。因此，应客观认识期货市场的功能以及期货市场与商品价格波动间的关系。

2. 正确认识期货市场流动性与价格信号合理性之间的关系。

商品价格信号的有效性取决于市场的深度、宽度和广度。深度是期货市场的流动性；宽度是 期货品种体系的健全完善；广度是期货市场投资者结构的合理性。价格信号是良好的市场流动性、健全的期货品种体系和合理的投资者结构的综合反映。流动性是期货市场的生命，一个缺乏流动性的市场，其价格发现信号的权威性肯定是不足的；价格信号合理性若有欠缺，则需从上述三个方面寻找原因。

3. 逐步改善目前大交易所小期货公司的格局，提高期货市场的稳定性。

我国期货公司收入主要来自手续费收入、利息收入、投资收益和其它收入，其中手续费收入占 90%。在业务和收入来源均较单一的情况下，期货公司在期货市场中处于较弱的发展地位，同其业务创新的主角不相匹配。尤其是近期取消手续费优惠、提高交易保证金比率后，期货市场流动性水平下降，给期货公司的收入带来显著影响。

为改善这种状况，可采取如下措施：一是改变期货公司业务单一的现状，逐步增加投资咨询、资产管理、境外代理和自营等业务，使得期货公司发挥专业优势；二是逐步调整目前交易所和期货公司的手续费分配机制，并通过制度化措施使之常态化。鉴于流动性下降对整个期货市场的深远影响，交易所已采取返还手续费 30%的措施，改善期货公司经营状况，建议完善成更常态的制度化措施使之明确化，比如将期货合约中手续费的 20%-30%给期货公司，并提供日内交易、套利交易的手续费优惠政策，对于交易风险不同的投资者采取区分政策，提高期货市场的流动性水平；三是在基金专户进入商品期货市场后，推进期货公司咨询业务步伐，使之在基金专户业务中发挥更为重要的作用；四是在物价调控初见成效的背景下，根据品种活跃程度逐步降低交易保证金比率，提高市场流动性。较高的保证金比率使得期货市场和远期电子交易市场的保证金水平日益接近，并且和国际期货市场的保证金比率差异显著。为进一步发挥我国期货市场功能及其在国际市场的影响力，建议逐步降低交易保证金比率。

4. 减少“监管真空”，将投资者吸引到“可监管”的市场中来。

针对目前出现的资金外流迹象，可从以下几个方面着手：第一，通过提供手续费优惠、降低交易保证金比率等措施，提高期货市场流动性，增强期货市场的投资吸引力；第二，逐步推进境外代理业务，允许部分投资者按照规定程序参与境外交易，将境外交易纳入监管框架；第三，借鉴国际经验和发展趋势，适当推出某些不活跃品种的迷你合约，降低投资者入市交易的门槛，以达到提高市场流动性的效果。

5. 提高机构投资者比例，期货公司作为 CTA发挥专业机构投资者的作用。

机构投资者的参与既可提高期货市场的流动性，也可发挥稳定市场的作用。为更好服务产业、服务机构投资者，期货公司除做好传统经纪业务外，需向专业机构投资者的角色转换，既为企业的风险管理提供服务，也为基金专户入市、与各类基金合作开发期货产品提供服务。在基金专户进入商品期货的基础上，还可进一步借鉴国际经验，通过鼓励证券公司、基金公司、保险公司等金融企业将适当比例资金配置在期货市场，优化投资者结构，发挥提高市场流动性和稳定期货市场的作用。

（作者就职于北京工商大学）