主持人：

　　原中国证监会国际顾问委员会委员 芝加哥期权交易所原董事总经理 郑学勤

　　讨论嘉宾：

　　芝商所董事总经理兼亚太区主管 Christopher Fix

　　欧洲期货交易所副首席执行官、执行委员会成员 Michael Peters

　　新加坡交易所执行副总裁、中国区主席 黄良颖

　　迪拜黄金与商品交易所首席执行官 Gaurang Desai

　　香港交易及结算所有限公司集团行政总裁 李小加

　　东京商品交易所董事长兼总经理 滨田隆道

　　政治因素对期货市场的影响

　　郑学勤：最近政治对经济的影响很大，期货市场首先是在价格当中反映政治影响，包括国内供给侧改革、经济改革，国际上的特朗普现象、英国脱欧、意大利公投等。我主要问两个问题，一是这些政治上的动向对明年期货市场的发展和价格的变化会产生什么影响？二是未来一年，期货市场，包括利率、波动性、价格还会受政治方面的哪些影响？

　　Christopher Fix：波动性会变得非常重要，在未来一定要关注波动性。可以确认，政治对经济影响显著，而交易所可以捕捉这种波动性。特朗普当选当天有4400万手交易量，创下了新高，这对期货市场是一个好事，但是作为交易所要考虑的是，要尽量降低全球风险。这12个月里，做任何决定一定要找到最好的方法对冲风险，必须要确保不要只说晚上睡不着觉，第二天却突然发现英国脱欧、美国大选事件再次重演。交易所定位是一个服务的场所，我们还是要密切关注世界重大政治事件对全球经济影响，然后提供服务。

　　郑学勤：期货市场在管理风险方面会起到越来越重要的作用，至少从美国的情况来说是这样。另外，欧洲除了英国脱欧之外，未来还有意大利公投、法国选举，我们请欧洲期货交易所Michael Peters谈一谈。

　　Michael Peters：当看到英国脱欧结果之后，市场有一个调整。我相信其他交易所都会有很大的调整。但有一点，针对市场的快速回落，投资者可能反应比我们想像的要好。交易所其实是提供了一个可持续和稳固的基础设施，让市场能够运作，能应对各种风险，让参与者应用各种风险管理工具。我们应该关注英国脱欧事态未来的发展，现在虽说是脱欧了，但是硬脱还是软脱，还不清楚。再者，英国议会批准脱欧的过程和程序还是未知的，英国法庭对这个决定还未裁决。所有这些都应该引起关注，因为会影响市场走势。

　　郑学勤：前面两位老总谈到最近价格波动很多是因为政治因素影响，产业政策调整、经济政策调整，引起了一些摩擦。从长远来说，经济决定政治，短期来说，政治影响经济发展，期货只是一个价格，这个价格会受到全球各地政治经济变化的影响，欧洲、美国不确定性较高，而且明确能看到监管趋势在转向。请滨田隆道谈谈。

　　滨田隆道： 今年英国脱欧、特朗普当选，欧佩克减产，原油、利率、汇率波动巨大，是多事之秋的一年。特别是特朗普的政策还不明朗。目前的金融市场监管体系已经成型，全球都在效仿和跟随，明年要密切关注会不会有一个大改变，对金融市场的影响有哪些。我们也希望日本政府在未来一两年顺利推进一些政策。

　　郑学勤：小加总始终很关心东西方之间的冲突和交流，能不能谈谈政治变化对明年期货市场会有什么影响，是不是可以更好地使用期货、衍生品工具来保护我们利益，更好地为产业服务呢？

　　李小加：我在这个问题上没有特别清晰的想法。留给别人，他们可能讲国际政治更清晰一些。

　　黄良颖：我想大家现在都已经从美国的选举结果震惊中缓过来了。我跟李总意见一样，先不要忙着下结论，现在讲模棱两可的没有意义，未来也不知道怎么样，该变的就会变。有人担心美国加息，比如市场现在做出了一些调整。期货市场要尽量抓住机会，只要有波动就有机会服务市场，我们是从这个角度看的。至少从新加坡角度来看，从经济学角度来说，我们以前是向美国大量出口，但现在贸易量少了很多，对亚洲来说，现在应该把眼光放在中国，特别是中国的“一带一路”战略正在积极寻求跟海外进行合作。长期来说，我还是比较乐观的，很庆幸我们有期货市场能够管理好短期的不确定性。

　　Gaurang Desai：现今确实是一个多事之秋，这一点毋庸置疑。各位老总对美国大选、对欧佩克的这些变化发表了看法。我也认为2016年是多事的一年，简单来说，我非常同意刚才新加坡老总所讲的，期货市场能够帮助我们开展保值、缓冲政治因素带来的风险。与此同时，我们相信不管发生什么变化，期货行业肯定也会力争为自己保障最好的发展空间。

　　机构投资者对期货市场的意义

　　郑学勤：风险管理工具在国外其实很重要。特别是特朗普当选那几天，道琼斯先跌后涨，如果没有套期保值工具，就会任人宰割。期货市场本身也有风险，国内最近的反复波动，是不是说明投机流动性太强？就全世界来看，亚洲是一个流动性很低的地方，但在比较成熟的市场，流动性就比较平稳，即使政治变化，市场也都会融化吸收进去。不会像国内这样，黑色金属、棉花突然上涨到天，突然之间跌到地，这就是流动性平衡问题。国内市场尽管发展很快，但产业客户、机构客户在期货市场当中占的比例很小。我们想请各位讲一讲，在自己各国的市场中怎么样吸引机构客户，怎么样使用机构客户来平稳市场，怎么样真正让市场为产业客户、国民经济发挥作用，小加总，这个问题请你谈谈。

　　李小加：大宗商品期货中的风险是三个完全不同层面的问题。第一，货物的信用风险。仓储里的货物是不是真的可信，只有可信的货才能变成仓单，才能变成比较容易交易的媒介，才能交易。比如，要把煤变成单据，变成电子化电子数据。这样，仓单的安全和资信是一个信用层面的问题，有没有东西在那儿，是不是真的有货，交货的人有没有钱，钱能不能到位，这是第一层次的风险。

　　第二层次的风险是价格风险。大家利用期货市场主要是解决价格风险。

　　第三层次的风险是流动性风险。货从长江上游运到下游要有水，这个水从哪里来，这就是流动性。境外最大的不同在于期货市场是一个机构市场，大家到这儿来是进行大宗商品交易的，关心的是价格风险和货物资信的风险，同时也希望有一定的流动性来支撑，所以就有贸易融资、各类的金融产品。

　　境外交易所最羡慕内地期货交易所的流动性，中国的流动性为大宗商品市场提供了良好的环境，钱很容易变成支撑大宗商品交易中的血液和润滑剂，货物交易起来就非常方便。由于国内多是散户，意味着水多，可以把货物从上游带到下游，使得大宗商品交易变得容易。但是，长江随时有可能发大水，因为老百姓钱太多，又是资产荒年代，意味着只要给他一点机会，就能把水引流到长江来进行大宗商品交易。我觉得中国证监会真的很难，又要管水，又要支持大宗商品交易，又要管仓储的资信，这三个比起来，肯定管水最重要。因为其他交易顶多慢一点、差一点、服务实体经济暂时不是那么有效，长江的水泛滥了可不行。我不羡慕我们交易所同仁天天管水，在一刻丝毫不能放松的情况下，别的也管不了，比较难了。

　　郑学勤：如果长江水太多了，你要挖河道，挖河道最重要的办法就是把机构投资者引进来，造成跟投机抗衡的实力。这是我个人意见。

　　李小加：回应一句话，从来没有人反对把机构投资者请进来，你能把老百姓赶出去吗？赶不出去的。

　　郑学勤：是的。我问一下Michael Peters，机构投资者他们入市的动机是什么，如何在机构投资者和散户之间取得平衡？

　　Michael Peters：从我们的角度看，第一，德国市场的开放可以追溯到25年之前；第二，法律框架很重要，就管理衍生品来说，如果你没有相配套的法规机制，衍生品发展是有风险的；第三，政治框架、法律框架及监管框架，最重要的职责是要规范衍生品的发展，他们之间应该是彼此互相服务的。

　　2018年，我们将会看到一系列配套基础设施会变得更好，比如说价格执行方面的管理。此外，对于机构投资者来说，他们的兴趣可能会发生转移，可能会对一些场外产品比如掉期合约增加兴趣。我们要意识到这种兴趣的转变，为他们提供一些辅助，让他们可以更好地涉足到场外衍生品市场。

　　郑学勤：中国很多企业一开始进入期货市场时，都是冲着套期保值来的，但是进来后，发现通过杠杆可以赚到快钱，慢慢地，用杠杆来赚快钱反而成为主要目的了。在美国会这样吗？

　　Michael Peters：没有，他们还是把期货当成一个套保的工具，当然套保的过程中肯定是有风险的，他们也能够做好准备来承担这些风险。欧洲有散户，美国那些散户来自不同的国家，可能是黎巴嫩的，也可能是韩国的，但是不管从哪里来，基本上我们市场对他们都是开放的。

　　郑学勤：市场为机构投资者提供更多的工具来满足需求。我们请Christopher Fix讲讲期货市场中人们如何利用不同的工具来做衍生品交易？

　　Christopher Fix：我同意刚才Michael Peters说的观点，既有客户本身的因素，也有外部的因素。中国老总们讲到期权时，认为相当于上一个保险，我也非常同意。就好像燃油，很多航空公司都买认沽期权。所以当价格跌时，航空公司可以省钱，期权可以缓解价格暴跌给公司造成的巨亏。在欧洲市场，一到大选日都会有期权持仓，可以在市场激烈的时候平缓变化。中国监管者、交易所都意识到这一点了，价差交易、美式期权都可以用来应对价格极端波动的情况，最终就会对实体经济有利。

　　郑学勤：都说新加坡这么小一个城市国家，不需要飞机和汽车，但是航空公司就不错，从市值来看，新加坡交易所排名也比较靠前。那么你们是怎么吸引机构投资者利用交易所为产业服务的？

　　黄良颖： 郑总说的很对，新加坡是一个很小的经济体，一定要在周边进行发展。新加坡是服务全世界的，只要你利用我们的市场，不管在不在新加坡都可以。新加坡、香港，我们两个国际金融中心身处亚洲，都可以做金融交易，但是这个交易可能跟新加坡、香港都没有关系。新加坡交易所打造了股票业务和衍生品业务，今天也有一些大宗商品衍生业务了，这些衍生工具的基础标的都在邻国，只是在新加坡市场交易，他们利用我们这个平台在亚洲进行交易。

　　郑学勤：迪拜情况怎么样，迪拜怎么样使用交易所来服务产业、商业？

　　Gaurang Desai：迪拜是最年轻的市场，是一个新兴经济体。迪拜的交易所是世界上最年轻的衍生品交易所，我们有这样的优势，可以从最好的市场学习知识，我们有后发优势，要做好风险管理，从开始就要自我管理、自我监管。在迪拜、阿联酋、中东，我们跟监管者也是合作关系，不是对抗的关系，我们跟监管者一起建立起国际监管框架，每个投资者都感到安全放心，这个市场的设计是能够考虑好风险管理的方方面面，这种风险管理的系统都是围绕着这些核心理念的。

　　我认为要展望未来，一定要尽量利用多方的最佳实践，而且要有前瞻性的思维，一定要看到未来20、30年，这方面中国领导者特别擅长。过去5、6年中，我们也在跟中国的机构进行合作，像中国银行、工商银行都是我们的合作伙伴。我们也是最早跟上海黄金交易所签订协议的国外交易所，也在不断学习、不断接纳最新的做法。

　　郑学勤：机构投资者占比有多少？多少是机构、多少是散户？

　　Christopher Fix：我们散户不多，70%至75%交易都是金融机构、商业机构。

　　Gaurang Desai：我们的市场很不一样，基本上比较平衡，机构、散户、中小企业都比较均匀，市场的流动性主要依赖散户、中小企业，目前银行、机构参与度也提高了。新的交易所都是从散户开始的，都是以散户为本。

　　Michael Peters：目前我们交易所包括自营业务和顾客业务，顾客业务有不同的产品，这个可能是30%至45%。我们基本上以散户为主。

　　李小加：应该7：3开。

　　黄良颖：80%至90%吧。

　　郑学勤：东京商品交易所在努力地吸引养老金，能否介绍下相关情况？

　　滨田隆道：我们还在讨论用什么方式引入机构投资者，包括JPI日本政府养老金投资机构。日本养老金规模有130至140兆日元，是世界规模最大的养老金之一了，现在主要是做股票和期权投资。

　　对中国期货市场的建议

　　郑学勤：大家对中国市场都很有兴趣，对中国市场都有深入研究，各位对中国期货市场和交易所有什么建议？中国市场在未来要改善的地方有哪些？中国市场有哪些做的比较好，哪些可以做的更好，我建议大家先不要讲监管。小加总，如果说今天你来当大商所总经理，黑色金属、棉花一天冲到天，一天跌到地，你有什么建议、可以做什么改进？

　　李小加：咱们中国人是最不喜欢别人给我们建议的，自己把它想出来最好，但是今天就假设建议一下。期货界是以服务实体经济为主的，我们证券和其他金融市场，现实是以散户为主的市场，这个市场既是我们期货界最大的福音，全世界期货界都羡慕咱们，没有任何一个地方期货界有这么大的流动性，同时也是我们期货界最大的困扰，或者说是我们期货监管者最大的困扰。因为水多，大家都可以接到水，好的时候就很好，但是水管不好的时候就要泛滥，在不允许泛滥的情况下，治水就很有可能到最后治到期货市场本身。应该有很好的期货产品或者流动性能够接入市场、服务实体经济，这样期货市场才能真正发展起来。若不把水治好，一旦发大水后，发一次水，十年以内大家什么都干不了，所以一定要把水治好。但是治好水的过程中，如何把能有的水、应该放出来的水放到实体经济中去，让水不能乱流，但是又有足够的水流到长江里来，确实不容易。

　　Christopher Fix：我觉得市场之间是互相学习的，中国的期货市场确实令人注目。我们自己的监管机构也会像其他国家的监管机构学习，看别人是怎么监管的。比如，对芝加哥商业交易所来说，持仓量是一个很重要的指标，我们会关注持仓量、市场发展的潜力及市场波动的具体情况。最重要一点，要从中国市场里面去看，关注他们的激励机制是什么，他们的市场变化是什么，怎样可以有更大的持仓量，怎样有更健全的市场发展。中国市场的投资者喜欢怎么样去交易，这种交易偏好，其实对世界来说也是有借鉴意义的。

　　郑学勤：中国的具体情况只有中国人自己最了解，小加总认为工具出了毛病，就不能把工具收回来，应该教大家怎么更好地使用工具。Christopher Fix认为市场的健康与否，持仓量多少是一个非常重要的指标。Michael Peters怎么看？

　　Michael Peters：我觉得衍生品交易确实有赖于一定的流动性监控才能实现。因为现在市场也是呈现多元化发展的趋势，既有机构客户和散户，也有交易所自营，这些令我们的市场更加多元化，也是市场发展所必要的动力。我认为重点是要把握一个度，这个度就在于如何吸引机构投资者进入这个市场。但与此同时，我们又不希望他们一窝蜂式的进来，希望他们能够理智地进入，包括进入场内和场外市场，这是一个把握水、把握流动性的度的问题，我们必须了解这些机构投资者被吸引进场的动机是什么。

　　郑学勤：资本市场规模大了以后，多样性非常重要，流动性来自不同的渠道。中国国内经常追逐热点，趋同性高，高频交易、私募、CTA热起来后，大家都朝一个方向挤，常常把价格拉到一个顶位，或打到一个低位。其他三位需要补充吗？

　　滨田隆道：中国市场有自己的特色，一家国际化企业如果要做外盘交易，可能还是会到港交所去操作。中国市场区别于国际市场，我们希望未来中国市场能够更加国际化。昨天我刚刚和贸易部签订了一个谅解备忘录，我希望通过合作进一步推进中国市场的国际化，因为通过国际合作可以建立更好的做法，包括市场的仲裁及其他的做法。

　　郑学勤： 监管者有时候太小心，期货市场是带杠杆的，有时候确实会造成更大的伤害。如果让更多的参与者进入期权市场，暴露不同目的、不同动机、不同盈利方向、不同的使用用途，反而使得市场更容易取得平衡。种种原因，可能使得真正需要这个市场的人没有把需求和诉求带进市场，进而使得投机一方的力量显得过大。其实对于中国这么大的经济体，这些投机者或许掀不起这么大的浪，也许市场结构就应该做一些调整。

　　（本文根据会议记录整理，略有删改，未经本人审阅）