(4月23日下午“大宗商品”分论坛)

　　原油价格的供需与博弈

　　中海石油化工进出口公司原油部首席经济师 佘建跃：

　　我主要从两方面阐述观点。第一，国际原油基本面的供需态势；第二，国际原油价格关系博弈，价格关系的博弈实际上是对基本面的反映。

　　国际原油市场的供需态势首先要关注两个平衡。埃及的苏伊士运河是连接地中海和红海的交通要道，将世界划分为东和西，即东西平衡；大西洋把两个最大的消费区——欧洲、北美做了一个阻隔，即跨大西洋平衡。实际上，东西两个半球的生产和需求总量是相对平衡的。现在美国石油产量达到900万，成为市场里供给侧最大的特点，对未来演变会产生非常大的影响。这个影响来自于第二个平衡——跨大西洋平衡。随着美国市场进一步发展，生产主力区已由巴肯地区南移到德州地区，过剩的原油进一步向欧洲出口。两个平衡实际上对应两个基准的原油价格的波动。

　　然后关注供给。美国石油产量在去年达到的峰值是940万至960万，预计今年会下降。欧佩克的石油增长来源主要是伊拉克和伊朗。由于油田项目的开发需要巨额的上游投入，事实上，很多边境油田的投资非常高，欧佩克国家石油产能可能已发展到尽头，产量上升空间有限，今年不会有巨大的增长。

　　再次关注需求。美国的汽油需求好于柴油需求，欧洲的汽油需求明显不如柴油。同样的原油生产汽、柴油的能力是有局限的，将会产生非常大的成品油交易。最大的需求来自于炼厂，它必须有利润。从毛利来看，在WTI价格大幅低于BRENT时，美湾炼厂有独特优势。现在来看，美湾的成本优势丧失，美湾、欧洲和亚洲的炼油毛利趋同。从单一品种来看，汽油的毛利高于柴油。从美国炼厂开工情况来看，炼厂的需求存在明显的季节特征，春秋两季的检修会导致炼厂需求的减少。

　　最后是供需平衡。石油的需求和供应之间相差并不很大，即便石油的供应过剩是100万桶/天，也仅占基数总量的1%，并不能解释油价从100美元/桶跌到40美元/桶。从供给的角度，关键是页岩油带来的增量和常规油之间的竞争，在未来我们应该密切关注页岩油的进展。

　　在国际原油价格关系博弈方面，均衡价格模型认为需求随着价格的上升而下降，供给随着价格的增长而增长。供应曲线和需求曲线交叉会产生一个市场价格及数量，这里存在一个最大的前提假设：供应实实在在等于需求。而事实并非如此。

　　任何一个独立的地区，都有供需存三个要素，前面的模型不能解决后面的问题。区域和区域之间因为有进出口、套利、贸易流，会改变各自的供应。这种市场结构与库存密切相关。价格关系一方面反映市场的供需层，另一方面推动地区供需改变。

　　油价大方向将有较好的修复，从供应、需求、库存的角度来说。再往长远看，要密切关注供给，因为价格会决定每一个市场参与者做什么，这个价格关系会重塑。

　　黑色金属价格能否延续反弹？

　　中泰证券研究所副所长 笃慧：

　　以钢铁行业为例，基本面出现改善的可能性较大，今年钢铁行业将出现供给、需求、库存三周期共震情况。最核心的三个周期是库存、产能、需求三个周期。从去年12月份开始，钢铁价格出现了较大反弹，钢铁行业整体从之前的现金成本区以下回到了成本区以上。

　　为何在经济反弹力度较弱的情况下，钢铁价格有较大反弹？最核心的因素是钢铁的库存。从2013年下半年开始，整个工业品企业没有增加库存。由于库存水平极低，一旦需求改善，价格反弹幅度会很大。从库存周期来看，整个钢铁行业非常健康；从需求角度来看，钢铁行业的季节性消费特征非常明显。因为50%的需求来自于建筑业，同时拉动重卡、工业机械这方面的需求。钢铁行业与其他工业品唯一的不同点来自于第三个周期——产能周期。向好的产能周期也是不变的因素。新增产能延续下滑趋势、产能淘汰进程加速，2016年将确定新增产能550万吨，预计淘汰落后产能将位于2000—3000万吨。

　　就目前盈利来说，钢铁行业在股票里面是有收益的，但整体处于比较差的状态。

　　总结来看，钢铁在今年会形成三周期共振的状态。会往好的方向发展，一般来说，这一次带来的盈利弹性，包括行业价格上涨将超出预期。而且货币现象会叠加放大价格上涨的幅度。基本面和货币宽松的刺激下，整个钢铁价格会有很剧烈的反弹。

　　有色金属基本面无显著好转

　　北京安泰科信息开发公司高级工程师 何笑辉：

　　以铜品种为例。去年年底，国内几大冶炼商共同提出了减产计划。从今年年初数据可以看出，排名比较靠前的大型冶炼商确实做了减产动作，排名二三线的企业产能还是很高，包括有一些新的产能投进来。但从整个供需来看，预计今年全年产量增加。

　　电力行业占整个国内精铜消费比例的50%左右，排名第二的是空调制冷行业，2015年占比15.3%，到今年空调企业去库存依然是非常主要的任务，今年整个空调的生产旺季基本结束。其他行业基本维持相对平稳的趋势。建筑行业在3月份出现了较好的情况，但这个情况能否持续很久尚未可知。整体来说，分行业来看，电力行业是今年最值得关注的。未来电力行业依然是铜消费的最大增长引擎，其他的主要增长潜力还包括新能源汽车等。

　　从中长期供求来看，尽管国内铜供应非常短缺，但由于进口量过大，国内市场的精铜和铜精矿均呈现供应过剩状态。整个过剩的趋势短期内不会有非常本质的转变。从产销缺口来看，铜精矿的产销缺口（产量和消费量的差额）还在不断扩大。

　　除了铜之外，包括铝、铅、锌、镍在内的其他金属，整体来看，基本消费增速较弱，供应也有所减缓，市场基本面并未显著好转。铜价可能重心震荡下移，铝和锌将出现阶段性反弹，铅和镍的情况不太乐观。

　　透过宏观看大宗商品

　　国泰君安固收部董事总经理、外汇和大宗商品部总经理 张一凡：

　　外汇方面。“811”汇改以后，中央政府采取了很多稳定汇率市场的措施。2013年以来，中央政府的“两个坚持一个转变”中，“一个坚持”是坚持人民币国际化。外汇仍然是宏观经济比较大的变数。外汇稍微稳定一点，开放措施就会继续下去。如果没有出现波动，汇率改革进程会更快。今年以来非常大的变化就是人民币在一季度后改成了盯住一篮子货币。总的来说，国际市场会维持一个比较高波动的态势。

　　贵金属方面。今年国际金价相对较强，黄金更多反映的是避险的因素。实际上买黄金替代了买美元。总的来说，如果考虑美国加息预期变化、通胀变化、风险变化等因素，黄金实际价格在过去一段时间的反映程度是不够的。今年以来，我们虽然看到黄金的价格比较强，但更多的是基本面投资者在买入，它缺乏一个投机性。从期权市场看，现在的黄金市场整体比较理性，处在比较安全、平缓的阶段。

　　大宗商品方面。去年大宗商品的下跌有三个阶段：第一个阶段是成本下降；第二个阶段是美元走强；第三个阶段是人民币贬值。今年的反弹也有三个阶段：第一个是风险偏好的增加期；第二个是熊市，短期库存的错配造成了下降期；第三个是资产配置流入期。

　　（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）