（4月23日下午“期权及场外衍生品”分论坛）

　　如何应对ISDA保证金制度之变

　　ISDA亚太区总监 Keith Noyes ：

　　今年全球衍生品市场最大的变化就是要实行强制性保证金制度。2009年9月，G20国家准备对衍生品市场进行规则的改革，对衍生品进行清算，建立信息场库。到了2012年，对于留在场外没办法清算的产品，要求双方强制性地交换保证金。2013年9月出台了一些概念，最主要的观点是在金融风暴时，清算衍生品的处理比留在场内更顺利，在清算框架下，清算成员都要给清算所抵押品、保证金，希望将这个模式也应用在场外。同时希望每个市场尽量按此去设定自己的规定，并在今年达到目标。

　　对于外汇衍生工具，给了一些豁免，不一定要交换初始保证金。此外，很小的公司，场外衍生品额度不超过80亿欧元的，也不在这个制度范围内。

　　在这种制度下，双方每天都要交换保证金，定期交换初始保证金。每个市场要根据自己的情况适时推出相关规定，中国也签署了该框架协议。但目前国内衍生品市场尚未发展，很多条款不太适合国内情况。其他国家和地区制定的规定会影响到中国市场。

　　现在基本上美国、日本、欧洲已出版了最后的规定制度，香港、新加坡、澳洲、瑞士、加拿大等地区和国家已出草稿，但尚未定下最后规定。第一波规定将于今年9月1日实施，针对最大的金融机构——集团包括它所有关系企业，累积起来的衍生产品额度超过3万亿欧元，要自9月1日开始交换保证金。目前中国没有一家金融机构超过3万亿；第二波是明年3月1日，所有金融机构要开始交换保证金。虽然中国国内没有这方面规定，但国外客户受到它的监管，要执行这个规定。因此，国外的规定会影响到国内市场；第三波是在未来每年的9月份，场外衍生产品的额度每年降低0.75万亿欧元，来判断是否加入到初始保证金的框架下，中国可能有一两家机构在明年的9月份超过额度，则要开始与超过额度的银行交换初始保证金。

　　金融机构要做好以下准备。

　　第一，了解所有关系企业发行的场外衍生品的额度是否在3万亿以上，以便提前知晓大概哪一年要开始交初始保证金；第二，关注交易对手。如果和避险交易的客户做，它有一个豁免，你就不用交保证金，但是如果是美国、日本的大银行，一定受到监管，需要交换保证金；第三，与交易对手是否在文本方面有协议可以交换保证金，在与交易对手签署的补充协议上是否有交换保证金，如果没有，则没有办法交换保证金。因此，一个重要的工作是要开始谈补充协议，这个过程往往需要很长时间。

　　衍生品工具在生产和贸易中的运用

　　远大物产集团衍生品事业部主管 王强：

　　远大物产作为一家贸易公司，业务模式区别于风险管理子公司。第一，更加集中化的客户群体。很多风险管理子公司的资源主要来自于母公司，而母公司本身是期货公司，客户来自各个不同的产业，包括有色、贵金属、黑色等等。风险管理子公司面临风险时，会发现客户有不同的需求，在不同的产业里有不同的模式，产业的发展阶段也有所区别。

　　远大物产与其他的贸易公司类似，优势通常集中在一些较小的产业，特点是客户需求比较相似。产业推广方案可复制性强，更加贴近产业的需求。比如做塑料销售，下游面对几千家企业，我们很大程度上知道他们的需求及面对的销售风险结构等等。因此能够提出更切合客户需求的解决方案。我们的优势是可以直接接触行业中的上下游企业，和上游有进货关系，和中游有串货关系，和下游有销售关系，因此能够集中优势。

　　第二，拥有现货资源。除了期货期权以外，我们还可以做现货结构化的产品。

　　第三，可以在衍生品交易中对冲自身风险。当公司自身存在风险时，可以在市场上买卖期权来对冲自身的风险。

　　经营过程中的体会和遇到的困难。第一，市场培育工作还有比较长的路要走。市场、客户对期权的理解有很长一段路，在这方面我们和风险管理子公司需要共同努力去做好这样的培育工作；第二，客户风险控制能力。这也需要我们一点点去培育客户；第三，同业市场的深度。我能做到500—1000吨的量，如果客户有1万吨的量，我去找市场上同业对手很难把这个量做起来，这是可以探讨的话题；第四，市场结构的复杂性。这是国内市场碰到的困难。首先，我们需要和每一个潜在客户完成签约，但是到走完合同的时候市场已经不在了，这是制约我们业务向前发展的困难；其次，签约的标准化程度比较低。有太多的条款需要互相谈判，有时对手提供的条款有不平等性；再次，每笔交易都需要签字盖章邮递等各种程序，在国内的市场暂时没有解决办法。希望同业能够探讨这个问题，寻找更快捷的方式，使同业市场更加顺畅。

　　期权交易在风险管理中的应用

　　香港交易及结算所市场发展科副总裁 任重：

　　香港交易所很多期权产品都集中在股指和股票的期权，并没有太多的商品类合约。中国市场是最大的商品消费者以及商品使用者市场，如果没有商品合约，没有期权的商品合约，将失去很大一部分服务市场的功能。因此，我们在2012年收购了伦敦金属交易所，它一直以来都是非常活跃的、给市场提供金属套期保值、风险控制的市场。

　　国内没有商品期权，而伦敦交易所的期权已被国内很多公司频繁使用，不少参与者，特别是现货公司都在期权市场上进行交易。

　　期权主要有两个方面，一方面是卖出方，一般是指银行、经纪商这两个主体提供期权报价；另一方面是购买方，以产业客户、基金客户为主，这些客户使用期权来对冲风险。但在交易中，这两个类别的交易者经常会互换，有的产业客户愿意卖出期权来收取期权金。

　　LME的期权是美式期权，合约在最后交易日之前，可以提前进行交割，不需要等到最后一天。但绝大多数交易会等到最后一天，因为如果提前执行期权，则不能收到时间价值，但如果卖掉，可以收回时间价值。因此理性的投资者不会提前执行期权合约。

　　我们的期权最后交易日是每个月第一个周三，假设是在5月，执行期权后，得到5月第三个周三到期的期货。但在第一个周三和第二个周三，你可以自由处理期货头寸，可以进行期货交割，也可以以现货结算价平头寸，甚至可以把期货头寸往后延期，是很自由的可交易的模式。这也是LME受到全球现货贸易商追捧的原因，现货商都愿意在LME市场进行交易，因为我们的合约能够很灵活地帮助市场控制风险。

　　目前整个期权交易并未在电子盘上进行，所有交易都以电话下单方式，由经纪商或银行报价。主要原因是现在期权种类非常多，每个月份有不同的执行价格，如果都在电子化平台上报单，可能没有很好的流动性。但通过银行、二级会员给客户报价，市场可以获得充分的流动性。

　　期权的定价要素非常之多，需要考虑时间价值、执行价格、无风险的利益、资金成本，甚至还有没办法定价的这么一个风险流动性。实际上，期权的流动性对其定价影响更大，特别是在没有看到电子盘的市场，如果一个非常小的参与者去报价，没有流动性，它的买卖价差会非常宽；如果是一些很近的合约，参与者又很大，又是在接近于市值的流动价，买卖价差就非常窄，所以在向期权经纪商询价的时候，也需要考虑流动性的问题。

　　豆类油脂基差贸易与衍生品的运用

　　九三油脂集团油脂油料部总经理助理 韩少杰：

　　九三集团是国内压榨量处于前三的大豆加工企业，总能力1200万吨，销售收入超过450亿元，进出口贸易总额超过60亿美元，企业大豆加工总量位居全国第一。集团在2013年11月开始大力推广基差业务，目前整个豆粕基差的销售在整个豆粕销售占比中达到了50%，且在基差销售中，以远期现货为主，远期现货不是通过一口价形式销售的，而是通过“基差+期货”的方式定价。

　　基差销售的形式方便我们提前销售产品，也方便饲料厂对远期采购价格提前锁定。因为我们用豆粕基差，所以就把下游的饲料厂带到了期货市场，他们需要通过期货点价来完成整个现货价格的做价，自然而然就产生了避险需求。

　　基差贸易的流程。我们每天先会对下游的饲料厂和贸易商报出远期各个月份的基差价格，这在全国各个地区是不一样的，它涉及运费、当地库存的紧张程度等等因素。在一个合适的价格下，饲料厂会和我们签基差合同，通过期货市场定价锁定它的整个成本，最后它的期货价格加上所买的基差价格，就是它最后锁定的现货提货价，到了现货的执行月份会付全款结算提货。

　　饲料厂和贸易商产生了避险需求，但避险手段很单一，这使他们在原料采购尤其是远期的原料采购中处于相对被动的位置，承受的市场风险很大。基差销售的市场很大，全国大概每年有3000万吨的豆粕是通过基差的方式卖给饲料厂的。如果我们能够把场外期权引入这个市场，那么它的市场潜力非常大。

　　我从油厂的角度，提出一个在豆粕期权方面可以合作的方案。首先，我们针对下游有避险需求的客户提供保价业务，将整个期权的头寸汇总通过比价寻找期货公司来对冲。我们也考虑过是否要组建一个自己的期权交易团队，通过各种手段对冲头寸，但是对于油厂来说，相比于压榨，期权交易并不是很大的业务，组建专门团队的成本较高。对我们来说，成本最低的方案是将整个头寸打包，把这块业务外包给期货公司，提高市场运行效率。希望各个期货公司能够建立一个相互授信的无保证金效益，包括拉油厂和饲料厂进来，这样能降低整个市场的交易成本。油厂和饲料厂买卖基差，我们把期权作为一个附加项，聚拢头寸以后，油厂和期货公司进行对冲，最后是油厂、期货公司、饲料厂进行相互的赔付。

　　风险管理公司典型业务模式介绍

　　永安资本总经理 刘胜喜：

　　这两年永安资本取得了一些成绩。从销售规模上看，2013利润350万，2014利润2020万，2015年利润6300万；人员从最初的15个人，增加到目前70个人，注册资金从1.5亿增加到5个亿。

　　公司主要做四项业务：第一项仓单服务。包括仓单购销、交易所内仓单质押、仓单的买断、提供一些个性化的需求、区域现货的互换、仓单的期转现，以及较为复杂的仓单串换；第二项合作套保。既包括与客户共同出钱做期现套利，也包括共同到现货市场拿货并在期货市场进行保值；第三项定价服务。包括连续交易、均价交易、长单交易、基差贸易。对于现货，我们的基差贸易规模已在油脂、豆粕品种上占据50%以上的份额，该业务不仅提升了行业信息透明度，而且让竞争关系变成了合作伙伴关系。实际上，我们50%左右的利润，是通过基差交易来实现的；第四项场外衍生品业务。2014年初我们和大商所在玉米方面开展了“保险+期货”的模式，公司、云天化和农户均获得了一定的利益。

　　未来的业务模式包括仓单服务、合作套保、基差贸易、场内做市商，定价服务可能要改成场外衍生品的服务。另外，我们会关注证券二级市场业务，我们想联合日钢通过产业基金的模式开展服务，包括财富投资。风险管理子公司是一个新兴的公司，探索的路上才走了三年，通过突破和探索，我相信业务会不断地向前推进，也会产生出越来越多的满足实体企业的工具，从而使得我们公司在服务实体企业方面能够走的更长，做的更远。

　　场外衍生品产品设计的奥妙

　　鲁证期货机构业务总监 冯益朋：

　　风险管理公司首先应该成为一家现货商，然后发挥金融机构的特长，利用金融和衍生品市场来对现金流和敞口进行管理，第三步才是结合两个头寸延伸出我们其他的产品和服务，为实体提供服务，发挥我们的价值。基于这个思路，企业应具备四个不可或缺的能力：风控、交易能力、设计能力以及现货能力。今天的主题是场外衍生品，重点谈谈鲁证期货的产品设计。

　　说到产品设计，要明确一点，风险不只是上涨或者下跌，对金融机构而言，价格的无序波动就是风险，对产品设计的要求就会更高。通过与相对比较专业的对手方合作，我们完全可以把产品做的更加丰富。传统的库存管理，无非是我们帮企业解决了资金和价格的问题。因为企业有库存，所以需要资金的融通。库存贬值实际上进一步延伸成为了定价问题，我们可以对此叠加上期权，其中所涉及的设计和风控，是我们金融机构的优势。

　　鲁证期货在2013年底做了业内第一单场外期权，从开始到现在，我们发现绝大多数的交易量都是和实体企业发生的，主要的品种以油脂行业和黑色行业为主，有色以及农产品白糖行业为辅。侧重于产业链开展业务的原因，就是要把这种服务添加到我们的产品当中。

　　（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）