国内私募基金快速发展，需要大量的托管、外包和专业服务，大宗经纪业务（Prime Broker，主经纪商业务，简称PB）于是成为券商、银行、第三方机构的必争之地。近两年来，各大机构，尤其是券商，已逐渐将大宗经纪业务作为战略性业务推进。本文主要就当前政策和市场背景下期货公司大宗经纪业务的开展展开讨论。

　　一、国内PB业务发展现状

　　2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》实行后，国内私募基金获得身份上的合法化。由于可以自主发行产品，经备案的私募基金可开立证券账户，产品发行可避开中间通道环节。此背景下，私募基金迎来了快速发展的春天。基金业协会数据显示，截至2015年12月底，基金业协会已登记私募基金管理人25005家，已备案私募基金24054只，认缴规模5.07万亿元。其中证券管理基金14553只，管理规模17892亿元。

　　《基金业务外包服务指引》于2015 年2 月1 日正式实施，鼓励公私募基金自主发行产品时将部分管理人职责外包给专业的基金业务外包服务机构。随着券商等机构纷纷取得私募基金综合托管牌照和外包业务等相关资格，券商重金打造主经纪商（PB）平台，为私募基金提供一系列的综合服务。

　　托管和外包业务是当前券商PB平台介入私募基金业务的基础环节，目前券商在托管和外包服务的行业收费约为0.2%—0.4%，根据9月底私募基金规模粗略估算，仅基础托管和外包服务的市场蛋糕就能达到90—180亿。除此之外，我们还需要考虑私募基金的发展速度，从图1私募基金认缴规模走势可以发现，过去近一年时间中，国内私募基金认缴规模每月增长水平在30%，而证券投资私募基金的认缴规模则以每月15%的速度进行增长，按照图1拟合结果计算的年增速在180%。即使随着基数增大，增速有所下降，预计未来两年每月100%的增速仍可能维持。更重要的是，机构尤其是券商的发力目标是为私募基金提供一条产业链的服务，提供涵盖产品发行到运作结束所需要的一切服务，如交易系统、种子基金、产品销售、研究支持、杠杆融资等服务（表1、图1）。

　　二、期货公司开展PB业务的现状

　　（一）与券商相比期货公司不具备托管资格

　　2004年以前，国内券商与国外券商一样，具有客户保证金的托管功能。然而由于当时保证金挪用现象时有发生，监管部门引入了目前通行的保证金第三方存管制度。所有证券必须由中登公司进行登记并实际托管，由存管银行负责投资者交易清算与资金交收，证券公司丧失了托管资格。然而，随着资本市场的发展，托管功能缺失的负面影响显现，券商融资融券、场外交易市场产品等方面的创新受到了限制。

　　当前部分券商已重新获得托管资格，这将构建差异化的业务模式，从而开辟全新的商业模式和盈利途径。对传统券商而言，托管服务具有低成本、不占用经济资本、收入稳定与业务协同效应显著等特点。同时以托管服务为基础，可以增加客户黏性。券商依旧可以赚取私募的股票买卖交易佣金，私募基金的交易比较频繁，长期来看，这部分佣金收入不菲。除此外，提供杠杆服务的息差、一系列的创新业务和衍生服务都将给PB业务带来新的赢利点。

　　但是期货公司不具有托管资格，只能通过券商系、银行系的母公司对这部分的收益进行分成。这将在PB业务的竞争中处于劣势。

　　（二）不同类型期货公司的PB业务现状

　　1.券商控股的期货PB业务

　　随着近年来金融机构纷纷收购和入股期货公司，资本混业不断加速。到2015年为止，券商系期货公司达到66家，银行系、信托系等期货公司，保险、私募基金、PE（私募股权投资）等资本也在加快介入期货行业。

　　我们可以发现一些大型券商将PB业务作为战略性业务推进，重金打造主经纪商（PB）平台。2015年下半年监管层要求对场外配资进行规范，其中一个方式就是将证券类信托产品的接口转移至主经纪商业务系统，这推动了券商对PB系统和服务的改造、投入以及业务的发展。

　　组织结构上，有的机构通过成立专门服务机构客户的部门——机构业务部作为提供服务和整合资源的窗口，揉合集团内相关公司及部门，如营运中心、稽核风控部、信息技术部、研究所以及资金财务部，致力于为机构客户提供前、中、后一体化的全方位解决方案。

　　这种模式下，私募基金的大宗经纪业务需求中（如图2所示），期货公司可以提供除了托管和运营的其他服务，比如现在的交易平台多是构建了广泛的交易标的入口，可以交易金融期货和商品期货。收入方面，期货公司作为分支机构，有针对性地引荐投资者，开展客户开发及维护、客户资质初审、客户需求反馈等工作。部分公司为了鼓励PB业务的开发，推介的私募基金的托管费和外包费收入将100%计入分支机构。除此外后期可能会有佣金收入、顾问费、管理费分成及超额提成等。

　　近期随着监管机构对场外配资的打击，在进行资产配置的过程中，私募可以借助衍生工具的特性来寻求放大杠杆，这就对涉及大类资产配置的产品设计及期货投研咨询提出了更高要求。这种模式下，多数金融公司拥有多牌照，具有多种业务资质能够为私募基金提供更为专业、丰富、灵活的金融服务，满足更为多元化的业务需求。

　　2.传统期货公司PB业务开展现状

　　为了适应混业经营的新业态，一些大型的期货公司早已开始探索集团化经营模式。有期货公司考虑建立一个金控集团，下设资产管理子公司、技术子公司、海外子公司等各类子公司来做PB专项业务。

　　目前这类期货公司的主要发力点在三个方面：一是发挥在衍生品服务领域的优势，提供杠杆及大类资产配置等领域的服务；二是在交易平台及管理、IT运营方面提供优势服务；三是为私募或基金提供场外衍生产品，解决其对冲风险和资产配置的需求，包括OTC端场外期权、互换业务等。其中严格的风险控制是国内期货公司的优势，一般来说会有四层保护，即托管方日内监控、运营商实时监控、期货资管本身的服务方对盈亏的实时监控，还有期货账户有每天的保证金监控。此外，场外衍生品也发展迅速，仅2014年浙商、中信、鲁证、南华期货等公司就分别推出了大豆、棕榈油、沪深300指数、豆粕、铁矿石等场外期权。

　　同时，监管层出台一系列新政为期货公司打通了融资渠道，首次公开发行（IPO）、发行次级债都已成为期货公司补充资本金的重要途径。这样，期货公司可以建立自己独立的投资交易管理平台，实现强大的交易功能包括量化交易和程序化交易及风控功能等。可以在期货、证券、银行间市场打通跨市场间IT技术，提供更专业的服务。

　　三、期货公司开展大宗经纪业务的新思路

　　（一）全牌照（多牌照）下的PB一体化平台

　　随着近年来金融行业的混业整合加速，金融控股集团在拥有全牌照资源的条件下，为私募基金和机构投资者提供一站式金融服务。随着财务管理蓬勃发展，未来资产管理、财富管理等创新业务是期货公司的突破口。打破金融牌照的藩篱，围绕产品的发行渠道、策略和设计做深入挖掘，未来逐步用“产品化服务”替代传统通道服务，加速由经纪公司向多元化发展的金融服务公司迈进。

　　2015年12月23日举行的国务院常务会议明确要研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌。大型期货公司要向综合性的金融服务机构发展，打破小众化，也反映了金融机构发展的一个大方向——混业经营。

　　混业趋势下，产品将是结合创新金融和传统金融重要的载体，而场外衍生品将成为打通金融机构壁垒的重要工具。根据国际清算银行的统计，2015年上半年全球场外衍生品合约的规模（未平仓名义金额）已经达到553万亿美元，是同期场内市场的9倍。美国对冲基金主要投资衍生产品，其投资衍生品名义规模平均是对冲基金自身净资产的5倍左右，因此对冲基金投资的衍生品名义规模可以达到14万亿美元。美国对冲基金的规模是中国的11倍以上。

　　对比国内，私募基金和实体企业也都存在各种避险和资产配置的需求，但目前国内市场上能提供的衍生产品太少。2015年国内场外衍生品规模有所增加，永安资本的业务量从前一年寥寥几单至今已有50多单，加入场外衍生品市场的期货公司数量也从两三家到了两位数，但这还只能算是起步阶段。对比国外成熟场外衍生品市场的规模，期货公司PB业务还有巨大的发展空间。

　　（二）全球跨境投资平台

　　境内外资本融通的进程不断被推进，合格境内个人投资者(QDII2)境外投资的方案已经开始研究，将进一步扩大合格境内投资者的主体资格，增加投资额度。早在2013年11月，招商基金推出的全球跨境套利交易平台就引起了业内关注。招商基金通过QDII专户形式创新跨境投资模式，为包括私募等在内的投资机构开辟出一个阳光化平台，解决了资金出入境通道的问题。期货公司借此打通其自有内外盘跨市场产品交易通道，实现对内外盘交易的统一风控、估值，以及私募基金跨境业务的阳光化、规模化运作。格林大华证券（香港）及格林大华资产管理（香港）有限公司2015年7月开业后，成功打通了其上海机房至香港机房和投顾方至香港的专线，为跨境投资提供出最直接快速的交易平台和个性化服务。

　　（三）种子基金和孵化平台

　　中信证券是国内首家引入孵化机制的券商，以20亿自有资金滚动投放，重点扶持处于婴儿期、初创期的私募基金，这笔资金承诺6个月锁定期。永安期货正在推动“中小投资者成长计划”，通过整合包括保证金存款、托管业务和自有资金，以及风险管理子公司资金在内的各项资源，确保与优质金融机构的对接能力，提高了资金匹配效率，目前已成为财富管理发展的得力助手。

　　随着金融行业间跨界合作多方面多层次展开，国内银行也与期货公司进行合作，为私募基金的发展提供支持。2015年民生银行对期货资管授信规模超过百亿元，并且创新设立了期货资管母资金模式。其中民生银行和海通期货合作推出了私募“明日之星”计划，期货公司熟悉期货和衍生品，具有风控人才、经验和优势，银行提供优先资金，期货公司甄别和筛选期货私募，并帮助他们设立发行产品的模式，可以实现三方优势互补、发挥合力。

　　总而言之，2015年私募基金行业经历了大起大落，私募管理人与私募产品发行数量的增速和增量都创新高。上半年私募基金行业爆发式壮大，私募外包机构包括期货公司大力建设PB平台，发展大宗经纪业务。股灾后监管层期指限仓和基金业协会监管收紧都会让期货PB业务的发展暂时放缓。

　　展望2016年，政策不断完善将使得私募基金更为规范、健康地发展。年初的全国证券期货监管工作会议为国内私募基金及相关大宗经纪业务的发展确定了基调。监管部门强调加强私募基金监管，既要抓紧完善相关法律法规，健全监管制度，全面加强对风险环节检查、严惩违法违规行为，同时也要抓紧制定完善私募基金募集行为管理办法和内部控制、信息披露、投资顾问、托管外包、合同指引等自律规则。会议为机构和期货公司开展PB业务服务的创新指明了道路，要坚持正确的创新方向，业务创新应与合规风控相适应，要紧紧围绕服务实体经济宗旨和资本市场中介服务的基本定位。2016年私募基金行业和大宗经纪业务将乘着制度完善、金融创新的浪潮继续稳步前行。

　　（作者就职于格林大华期货，本文根据第十期中期协联合研究计划改编）