(芝加哥商业交易所集团（CME Group）名誉主席 Leo Melamed)

　　过去一个世纪里，计算机技术已经把人类从广阔、浩瀚的尺度带到非常微观的尺度，这对我们理解衍生品市场的发展很有意义。上世纪初，爱因斯坦提出“广义相对论”，经过一个世纪的不断发展，我们将科学带到微观的量子物理学。我们掌握了制造晶体管的能力，而晶体管让我们制造出个人电脑以及各种各样的电子产品，使得我们每天的生活获得改观。

　　不仅是物理学，生物学也经历了从宏观尺度到微观尺度的转变——从细胞到DNA，使得人类能进一步了解遗传疾病和免疫系统，让我们找到各种治疗人类疾病的药物和方法。

　　同样，在金融科学领域，我们将电脑技术用于投资策略。这个演变也是从宏观转向微观，相似度惊人。因为随着计算机科学的发展，最复杂的风险管理架构都可以在微观上分解成独立的构件。换言之，我们是如何创造出金融衍生品的呢？就像找到量子物理学和分子生物学一样，我们通过技术手段使得投资科学发掘到金融风险的微观基本构造。根据这个微观构造，金融工程师就可以重新分解、包装各种风险和报酬，从而进行风险回报配置，以不同的风险回报配置来满足不同投资者的投资偏好。所以，金融期货的发明是巨大的成功。

　　衍生工具不可或缺

　　1972年，国际货币市场诞生以来，金融工具的演变给我们带来了风险管理的重大进展。简单的说，期货市场可以有效地把风险调配给那些需要风险保障的人，以及那些有能力承担额外风险的人。一开始，有人认为期货市场是一个糟糕的产物，说期货市场不就是一个赌场吗？但大量学术研究、政府课题研究的结论都与此相反。期货和期权在管理复杂商业风险中具有不可否认的巨大价值。过去四十年中，金融期货在全球资本市场中得到了巨大发展。全世界都在积极接受金融期货，除了美国以外，还有很多发达金融市场，包括澳大利亚、巴西、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国，当然，还有中国。

　　这个事实对于中国来说是极其重要的，中国在与世界资本市场相互竞争的时候，必须关注这一点。诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒让我把这段话带给大家，他说：“我们所看到的衍生品交易量的巨大增长，实际上给我们带来了相当可观的交易成本的节省。”使用金融衍生品执行金融策略的成本，可能只是现货市场成本的10%到12%。如果知道期货能带来这么可观的成本节省，我们绝对不可能走回头路，衍生工具必然是全球主流金融体系中不可或缺的一部分。

　　这些金融工具也被广泛使用，世界上规模最大、最先进、最精明的金融机构，包括国内银行、国际银行、养老金、投资基金、互惠基金、对冲基金、能源供应商、资产负债管理者、抵押贷款公司、掉期交易商以及保险公司都在使用。在不同环境中，不管经济起伏，衍生工具成交量都在不断上升，这正表明其能给我们管理风险带来重大价值。83%的公司会用衍生工具来管理外汇风险，76%的公司会用衍生工具对冲利率风险，56%的公司会用衍生工具来防范大宗商品价格风险，34%的公司会用衍生工具来对冲股票证券市场风险。

　　中国应进一步发展期货市场

　　上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所都经过了相应重组，然后进行特定品种的商品交易。直至2010年，中国才算进入金融期货时代，中国金融期货交易所推出沪深300股指期货。上述四家中国期货交易所虽然获得了巨大成功，但同时也面临着各种挑战和困难。因为他们主要还是服务国内交易者，很难有国际投资者参与。

　　我经常对此表达意见，中国必须对国际投资者更加开放，因为中国是世界上最大的基础商品进口国，其期货市场应该在国际商品市场中发挥更大的价格发现的作用，但中国的期货市场却不拥有这样的话语权。我曾经警告，如果中国期货市场还是这样限制跨境交易，那么中国经济的真正价值就不能得到全面体现。

　　直到今天我还是坚持我的想法，如果对国际参与者开放本国市场，中国就可以进一步促进本国期货市场的发展，期货市场的流动性和价格发现功能均能得到提升，从而给中国的实体经济带来真正的效益。无论是在公开场合还是在私下场合我都提到过，中金所80%的交易量来自散户，而且主要是投机盘。80%的投机盘对于期货市场来说并不是有利的数据。中金所当然也非常关注市场的波动性。很多人认为股指期货是股市波动的主要原因之一，但我并不认为是这样。期货指数永远都是一个先行指数，他们最早发出预警，而且期货市场也有“消化”信息的责任，不管是好信息还是坏信息，他们都要忠诚地反映出来。期货市场的结构、透明度、产品覆盖、效率等都使得期货市场是最早对各种信息做出反应的地方。

　　现货市场对信息的反应比较缓慢，似乎期货总是引领现货，有人说问题就出在期货上，其实并不是这样。期货市场就像消防员，一旦闻到什么风吹草动，就要出动；像医生，病人有什么风吹草动，就展开治疗。现实中，首先发出警报的人总是受到责难。以前，送坏消息的信使让皇帝不高兴，往往被拉出去砍头。这是自古以来的习惯，如果期货市场不能正常发挥功能，或是受到强有力的政策干预，我们的消防员就不能及时救火，医生也不能及时拯救病人。就像把病人的温度计扔掉，你不知道病人发烧多少度，你就不能有效地治疗这个病人。

　　如果失去了这样的功能，中国就不会有高流动性的资本市场，人民币成为国际储备货币也会有一定困难。人民币加入SDR真的是里程碑事件，但是中国要从期货市场开始进行改革，这样才能增强资本市场流动性，资产流动性强了，人民币才能真正能成为国际货币。

　　实际上，我的观点是和清华大学研究报告一致的。中国人民银行前副行长吴晓灵和国务院研究中心前副主任李剑阁主导的这项研究，最后得出的结论和我的观点不谋而合，这就是股指期货不是造成股市大跌的原因，相反股指期货是辅助股票市场健康发展的工具之一。股指期货是一个利好的工具，而不是导致股市下跌的原因。

　　清华大学报告和我提出的观点有相同之处。

　　第一，要加强机构投资者对期货的认识。广大机构投资者必须更好地了解期货，增强对期货的认识，才能真正让期货为己所用。

　　第二，要鼓励机构投资者，包括券商、基金、信托等，去运用股指期货的套期保值功能。

　　第三，要进一步放宽QFII对股指期货的参与。虽说有了QFII以后，可以有一定的外资参与股指期货，但QFII有很多限制，还没办法向所有海外资金开放，符合QFII标准的只是很小一部分外资。

　　第四，要对投机商设交易与持仓的比例。

　　第五，要将杠杆率调整到适合的水平，现在中国资本市场利用杠杆好像太容易了。

　　第六，要加大“走出去”和“引进来”的双边交易。

　　“股灾”之归因分析及教训

　　接下来，请允许我再谈一下我的看法。今年股市异常波动之前，中国的股票市场好像成为了投资者眼中的一场必胜的游戏，市场提供了远远高出传统银行年利率的回报率，传统银行年利率大概不到2%。每个城市的券商网点都涌入了小散户，他们紧盯着屏幕上的交易行情买入股票，大量散户的涌入使得股票市场价值急速膨胀。

　　去年夏天时，中国股市就开始发力，几乎是用直线的方式增长，泡沫越来越大。一些中国企业股票的平均市盈率达到70倍，而全球平均市盈率是18.5倍。因此，对一些公司来说，他们的A股市值几乎是H股相同股份市值的两倍。不到一年时间，上海证券交易所市值增长了135%，深圳交易所增长了150%。这意味着什么？答案已非常显而易见。任何像中国股票市场这样快速上涨到如此程度的市场，必然会经历某种形式的急速下跌。

　　我们不应该说是中金所导致的股市下跌，不是这样的。考虑到前面的发展过程，中国股市的经历是预料中的结果，而不是突发事件。我们不应该让中金所担负这个责任，很多经济学家也认同这一论点。清华大学报告也做出了同样的论断，清华大学是国内一流大学，也是经过自己的研究以后才提出了这样的观点。

　　现在这些投资人如果不做出改变的话，就会有非常可怕的事情发生。我就曾经亲身经历过1987年的美国股灾，所以我对此深信不疑。

　　1987年10月19日，标准普尔一天暴跌22%。这一经历和中国股票市场前不久的经历非常相似，所以我认为研究美国怎样应对危机，采取了什么样措施，存在哪些不足，是具有指导意义的。美国曾经有过类似的经历，会成为非常重要的参考。我们学美国什么呢？我认为1987年股灾的教训之一就是当市场的狂热使得贪婪滋生，这一贪婪已取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增长的股价远远高于合理价值时，基本上残酷的市场惩罚可以说是即将来临。

　　1987年10月19日，是我毕生难忘的令人震惊的一个交易日。这一天我和美联储主席格林斯潘、经济顾问委员会主席贝利尔、纽约证券交易所主席约翰·费伦，以及有影响力的美国众议员、参议员和其他交易所负责人进行了对话，其中还包括一些非常具有影响力的人物，包括时任美国总统里根。当时我们有一个完全一致的观点，不应该关闭这个市场，不包括必要的修复时间。

　　为什么我们会有这个共识？我们都明白关闭市场意味着失去了倾听市场声音最重要的工具。就像我刚才打的比方，病人丢掉体温计，并不表示他好了，只是他不愿意了解自己是病了还是好转了。最终分析表明：不关闭市场是保护期货市场价值最重要的决定。

　　现在中国有一种观点认为，股市异常波动一定是由某一个特定原因引起的。我们看到市场上呈现了很多种现象，人们会觉得一定有某一个原因可以解释这场异常波动，找到这个原因就可以消除它，就可以阻止牛市的消失，通常这种情况下，人们就会把手指指向期货市场。中国的政府监管部门确实应该好好想一下这个问题，是不是真的只有一个因素呢？就好像在整个资本市场中，如果我们把保证金从5%提升到10%，这才是正确的选择，除此之外其他都是错的。

　　我想跟大家说，期货市场是在世界上其他国家都已证明了的可以起到非常重要作用的市场。我想再强调一次，诺贝尔奖得主莫顿·米勒说，保证金是毁掉期货市场的关键，双方妥协的结果是把保证金提到10%。

　　习近平主席说，“使市场在资源配置中起决定性作用”，我相信这是非常明智的决定。我也希望中国资本市场能够按照习主席的指导，真正地把市场交还给市场。中国的前领导人邓小平的“白猫、黑猫”理论同样适用于期货市场。

　　（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）