（国务院发展研究中心金融研究所名誉所长 夏斌）

　　关于当前经济形势，确实仁者见仁，智者见智。近一个时期，媒体上很多关于新常态的讨论，我更喜欢用“三期叠加”来概括当前经济形势，这个表述非常形象，是对当前中国经济形势的很好描述。

　　比如经济增速换挡期。我们要容忍经济增长速度下行，要尊重经济规律，不盲目追求GDP，也不简单地刺激经济反弹。我国GDP增速从2011年的9.3%下降到2013年的7.7%，2014年的预测也是7.3%至7.4%，2015年更多机构预测的合理增速可能在7%左右。

　　同时又有一句话——经济结构调整阵痛期。调整就是改革，改革就有阵痛。这届政府从2013年开始大规模减政放权，约束和规范地方融资行为，开展过剩产能的大规模重组以及土地改革、财政减税等。这一切都在调整各方面利益，会带来一定阵痛。

　　“三期叠加”还有句话——前期刺激政策消化期。要消化过去的风险，或者说化解过去的风险。比如财政部已经出文，要求抓紧甄别地方债务，对于“影子银行”，有关监管部门也出台了一系列规范。同时，我们也看到，特别是2013年以来，央行的定向降息，前一阵子又开始普遍降息，十个部委发布加快对医疗、体育、养老等领域的几百个项目投资的文件。这一系列改革措施和“稳投资”政策的出台说明什么？一方面是推进改革，替代过剩产能，另一方面防止市场习惯性下滑过快而引起的经济不稳定。平衡好这两个关系，我认为是当前中国经济走好的关键。

　　如何平衡？也就是说，经济增速换挡期意味着什么？经济结构调整阵痛期准备阵痛多久，又意味着什么？前期刺激政策消化期准备消化多少，又意味着什么？我想这恰恰需要考虑平衡，考虑如何把握好底线思维。我今天简单地谈如何从原则上、方向上把握好底线思维。

　　“三期叠加”下的底线思维

　　关于底线思维，尽管美国政府是不用的，这好像是我们的语言，但实际上从政策含义、政策利益来说，美国政府照样有这种指导思想。美国在危机中的货币政策有没有底线思维？有，且非常明确就是为了稳定就业。所以对中国来说，如何回答“三期叠加”现象背后的疑问，阵痛到什么地步、风险化解到什么地步，三者不同的动态变化以及三者之间的互相关系，对中国经济走势都起了决定性作用。

　　经济增速换挡期如果讲底限思维，意味着增速要下来，我们要容忍到什么地步，底限在哪儿？我认为底线一是稳住就业，稳住能够容忍的比较低的失业率。在经济增速下降中，我们允许一部分企业破产，但不能引起系统性风险。而这两者：稳就业、防风险，说到底就是保持社会稳定。

　　从经济结构调整阵痛期来看，改革必然会面临风险暴露并带来阵痛。改革速度怎么掌握？底线在哪儿？我认为底线在部分阵痛可以，出点小风险可以，但不能因为阵痛加剧而引致生命风险，说到底也就是不得引发全球性、系统性风险。

　　举例来说，我们加快推进沪港通，但没有完全放开资本项目，因为考虑到我们国内的有些条件并不成熟，且资产泡沫的风险还在，我们如果一下子完全打开资本流动大门，会引起中国经济的混乱。在这方面的改革我们只能是部分阵痛、渐进推进。

　　对于前期刺激政策的消化期来说，消化意味着要付代价。要面对由前期货币政策产生的超级繁荣，过剩产能和僵尸企业要淘汰、破产，市场要出新。相应的，我们的银行就要减计资产，全社会的资产负债表就要缩水。这个底线又在什么地方？我认为全国的资产负债表可以缩水，金融应该去杠杆，企业可以破产，但是，这些行为不能对当前的经济增长从而对就业产生绝对的冲击，也不能因部分企业债务问题连锁引发全国系统性风险的爆发和经济危机。换句话说，对于已经存在的风险，我们怎样用时间换空间？当然，要抓紧时间力争在相对稳定的环境中间去慢慢消化这些风险，而不能用危机式、休克式的方式去消化。

　　归纳以上“三期叠加”的底线思维阐述，我认为底限思维就是政府在实施各项调控基础上必须牢牢确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局。这既是出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大局的考虑。

　　如果我们确实能做到这两点，稳住了基本就业，稳住了不爆发系统性风险，我认为GDP增速再低一点，不怕，改革再加快也不怕。从这个角度考虑，底线思维并不是一种新思维，而是三十多年改革开放积累的宝贵经验的另一种表述，就是要坚持把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把改善人民生活作为正确处理改革、发展、稳定关系的结合点。

　　在当今的国民经济遇到重大的困难和转折的时期，政府应该毫不隐讳，直面坦诚，处理好改革就是结构调整、发展就是增速、稳定就是经济与社会风险这三者间的平衡关系。这是关键。市场人士、理论界人士在分析中国当前形势时切忌不要把西方国家的有关模型、历史数据简单地套在中国当前这样复杂的情景中。

　　当前经济形势不必过度悲观

　　基于底线思维的考虑，我们对当前形势怎么看？

　　根据我的经验，对于当前经济形势，我们不必过度悲观，同时也不能盲目乐观。不必过度悲观的理由：

　　第一，经济增速下行是经济内在逻辑发展调整的结果，而适度调整有利于经济持续健康发展。尽管由于经济调整，增长速度在下行，但是我们要看到另外一些方面。

　　首先，服务业增长速度比较快，第二产业增速在下降，这正是增长方式改变的目标所在；内需在慢慢放大，尽管外需在减少，但消费基本还是能够稳定增长；东部沿海地区的投资增长已比不上西部地区的投资增长，区域结构在改善；农民收入稳步增长，城镇居民收入分配也在慢慢调整。也就是说，虽然经济增长速度在下降，但是很多结构性指标已经出现了转好势头。

　　其次，中国是全球第二大经济体，6.5%-7%的增长速度是绝对的高速度。增长意味着新产出，新产出则为逐步解决自身问题提供了财力支持。

　　最后，从未来五年、十年来看，东西部和城乡差距的缩小，逐步崛起的大国消费市场以及比较充裕的劳动力市场，配合当前适当调整，我们相信中国经济仍然存在持续较长时间的中高速增长的潜力和空间。

　　第二，前期经济的超级繁荣确实在我们银行内部积累了一些问题和风险，但是银行体系已经有所准备，已经具备对不良贷款翻番增长的消化能力。

　　第三，中国持有近4万亿美元的外汇储备，30万亿的人民币优质国有净资产，这是防范经济大震荡的财力保证。

　　第四，改革速度在加快，并逐步释放红利，在推动当期增长的同时又在增量上抑制了产生泡沫和不良资产的制度因素。

　　第五，政府对当前经济中的系统性风险心中有数，并开始逐步化解风险。地方政府债务最明显，包括产能过剩、重组都在慢慢进行。中国政府自金融危机以来，对自身系统性风险从来没有麻痹大意，一直在强调如何防止局部性、系统性风险的爆发。我们是居安思危的，是认识到自身问题的，而这恰恰是不必对中国经济过渡悲观的最基础性因素。

　　当前经济形势亦不能盲目乐观

　　同时，也不能盲目乐观。

　　第一，现在有些人分析宏观形势，往往只究其于GDP增速多半个百分点、少半个百分点，就业率和物价水平提高等，看不到经济增速在连续上升时期，还是在持续下行时期。不同时期增长半个百分点、减少半个百分点，意义完全不一样。

　　2009年以来，我们投放这么多货币，会对现在的经济不产生影响？那是不可能的。2008年货币供应量是47.5万亿，2013年是111.6万亿，也就是说2009年到2013年的五年内货币供应量高达63万亿，超过1949年到2008年59年的47万亿的货币供应量。这么多货币被用在哪里？分布在各行各业、各个领域，铺开了数以万亿计的投资，形成了企业与企业之间复杂的债务链，有些还在投资中，还没有到项目回报期。

　　金融危机以后，中国增长速度在下调，市场规模在缩减，企业销售收入和利润减少，从而还不了银行的本金和利息。按照市场原理，应该有些企业破产倒闭。同时，只要有企业破产倒闭，就会引起同类企业对同类项目投资的减少，其结果是全社会贷款规模收缩。经过企业上下游连续债权、债务链发酵、传染，有可能带来债务紧缩，触发经济内生收缩，产生新一轮危机。

　　第二，当前实体经济没有表现出严重震荡，没有出现大批企业倒闭破产的危机现象，这恰恰和当前现象背后一系列非正常经济行为相关，是在掩盖或者拖延问题的解决。比如：高利贷、庞氏融资，包括个别地方政府庞氏融资；用贷款来交税，偿债和交换中以物易物；一批僵尸企业还是存在，农村小金融互联互保的救助，一倒一大批；地方政府的隐形担保，掩盖该发生的事没有发生，

　　第三，在增速下行过程中，中国经济之所以可以保持较为稳定的发展态势，恰恰不是政府盲目乐观，任市场发展，而是有所作为，居安思危，考虑到“三期叠加”的因素，在防范系统性风险思想指引下瞻前顾后、统筹考虑、主动出击，一面深化改革，有些改革当时出不了效果，但是还要改，一面货币调控，在投资、房地产等领域采取了一系列干预政策。

作为简单的结论，我们不必过度的悲观，同样也不能盲目的乐观，我们的正确态度应该是谨慎乐观。从趋势看，我们应该充满乐观，但是这种乐观是建立在对当前经济形势的正确判断和政府采取恰当的调控技术的基础上。这是我对2014年经济形势的分析，我相信这种方法同样能分析2015年经济形势，同样是谨慎乐观，要一边抓紧改革，一边采取措施进行适当干预，保证经济适度稳定、健康增长。 

    （本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）