国债是一个非常重要的产品，将成为国内所有债券市场的基准性曲线，无风险的曲线，总的目的是构建一个无风险金融曲线。既然是无风险曲线，就应具有一定的市场深度和广度，也一定会成为其他债券市场定价的“矛”，且有非常活跃的基础。

目前这样一个定价基准性受一定因素的制约，首先债券市场是一个单边交易的市场，我们只可以买涨，只能先买再卖，在市场债券属于熊市时必将是亏损的。而国债期货推出以后，在市场熊市和牛市之中都有一定的交易策略，保证获得一定的利润。第二点，国债期货对机构本身来说是利率风险的管理工具，也是交易策略工具，能提升交易的能力、交易的策略，提高金融机构的利润。

利率期货及参与者

利率期货主要包含以利率作为标的的期货，主要是LIBOR这种期货。另一种产品是以债券作为标的的期货，即国债期货。可以看到国债期货在主流国家发展已经有30-40年的历史，国内从1992年始有国债期货，但当时国债期货的标的资产是单券，很容易被打通，所以风险非常大。目前中金所构建的国债期货相对来说是非常稳健的产品，基本上不会有这样的现象产生。

利率期货是所有金融产品期货中最重要的产品，基本上交易量占90%，交易量占比较大是因为利率期货讲究名义本金，实际成交是利率差产品，成交量占40%，总体来说利率期货是最重要的产品。国内产品主要分为汇率、利率、商品和信用，总体来说利率和汇率是一个国家金融机构，或者金融产品比较核心的品种。

海外国债期货市场有三种参与者，非常大一块是对冲基金，可以在快速市场中运用策略进行参与，使市场更加频繁化和有效化。为什么提到对冲基金？首先对冲基金来自于海外，大的对冲基金基本上都来自于海外，国内也有小的对冲基金，但规模相对海外是不一样的，一旦市场有对冲基金的加入，市场的观点一定是全球化的观点。国内的利率产品如果是国债，如果没有对冲基金参与，走势一定是国内交易的观点。

国债期货的产品特点

首先，国债期货是一种利率风险管理工具。目前市场上利率风险管理工具不多，且很多产品属于OTC，参与者非常有限，需要一定的授信。从产品上来说，主要分为国债期货、债券远期、远期利率协议和利率互换。

国债期货是标准化产品，在交易所有保证金制度和逐日盯市制度，而其他所有产品都属于OTC产品。利率互换期限相对来说比较长，最短可以1个月，甚至是7天，最长可以到10年。

债券远期非常不活跃，主要是由于目前债券远期的交易模式不太成熟，是属于单券模式，市场在没有办法做空的情况下不太愿意成交债券远期。当然，债券远期可能也会成为未来利率风险的管理工具，因为债券远期可以产生标准化的交割模式，债券远期定价的基准可以采用未来新发券的票面利率或者未来某个中债标准期限的估值。所以，债券远期和利率互换对国债期货来说是一个比较有竞争力的产品。

国债期货相对利率互换、债券远期的优势。首先国债期货在场内交易，没有交易对手信用风险。金融危机之前市场认识不深，因为全球市场觉得全球的金融衍生产品有CSA协议，并且有其他的保证金模式，或者授信的模式。

在完备的金融体制下信用风险是可以控制的，并且是相互性的模式。但是金融危机出现以后，当一个交易对手信用发生危机的时候会传导至所有的交易对手，从交易者来说自身敞口非常有限。如果其中一端交易对手违约必然会产生非常大的净敞口，导致金融市场发生急剧的变化。国债期货是场内交易中央结算，没有这样的风险。其次，国债期货是一个标准化产品，参与者可以更多，流动性相对来说更好。三是国债期货和债券产品的相关性更高。

交易层面的国债期货产品

国债期货产品采用名义券形式，使用实物交割而不是现金交割。在名义券交割和一揽子交割的模式下，要有公平交割的规则，即转换因子。二是发票价格，发票价格就是债券全价，隐含的利息因素也包含在里面；第二，卖方有选择权，卖方一是核实交割，一是交割合同国债。交割合同国债属于寻找CTD债券。最便宜交割券即从市场上买入现券，卖出国债期货进行交割，收益最大的就是最便宜交割券。期货交割全价为期货价格加上应计利息。

转换因子。假设进入国债期货市场，市场所有利率到期收益都是3%，由于现券收益率不同、价格不同，如果券的收益率大于3%，价格一定是大于1元，因为市场券所有收益是3%的债券面值是1元，转换因子一定大于1，反之转换因子小于1。

第二种，不同的交割月转换因子会慢慢趋向于1，交割月越远，越有趋向于1的可能性。确定的交割月、确定国债转换因子是唯一不变的，转换因子其实就是对未来票面利率的现金贴现，按照3%的收益率进行贴现。

最便宜交割券选择是用无套利的公式把市场上能买到的现券，乘以滚动利率。首先，要考虑能否以S（t）（现券t时价格）价格买所有的券。S（t）在市场上隐含自由券选择的时候可能是按照中债估值来计算，但中债估值不代表市场可得性和市场成交水平，所以要估计得到老券，得到非流动性券成本是多少，拿到价格是多少，即真正的S（t）。

第二个考虑因素是无风险利率，我们看到市场无风险利率是不一样的。因为无风险利率就是银行资金成本，银行资金成本可能是回购的利率，也可能是某个比较高的利率，所以无风险利率很难确定，要根据市场来判断。目前国债市场上大家对无风险利率的考量是隔夜利率加上10-20个基点作为无风险利率。F（t）（国债期货t时价格）是全价，全价包含转换因子和应计利息，国债应计利息应该是票面利率。不同机构利率是不一样的，免税的情况下实际利率大于票面利率。

国债期货应用策略

一级市场新老券会有跳跃，但有期货后跳跃可能性比较小。基差交易常见的是CTD交易，但不是一定要做基差，因为要考虑资金成本，包括融资成本和利差收入。最简单方法是买国债，随着时间的推移，10年期国债收益率下降，CTD的价格改变，买入7年期国债赚钱，久期是7年，同时期货久期是5年，损失非常小。做多差是做多期权，做多市场的大幅波动，市场有前瞻性预期。

信用利差即发行信用风险可以通过CRM进行对冲，严格来说可以设计完美的套利组合。国债期货有利于投资账户：一是做投资时，假设预期收益率水平下跌，这时会买入国债期货锁定未来的投资收益，有现金流时可通过国债期货交割买入对应国债；二是改变久期，目前投资部位没法改变久期，通过国债期货可以改变部位久期。国债期货无论买和卖对投资账户都有非常大的作用。

国债期货的跨市场套利。利率产品可以对冲股市的风险，同时利率产品可以对冲汇率的风险。从国内视野来看，股市和汇率相关性比较高，所以通过利率产品可以实现跨市场进行套利或投资的策略，这有非常大的帮助，国债期货就是这样的利率风险管理工具。

（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）