CME在期货方面已有100多年历史，在OTC方面我们也有将近超过10年的发展经验。在此跟大家分享一下我们这几年在OTC市场发展的经验。

首先是Clear Port的诞生。在2001年、2002年一个很大的能源集团——安然公司倒闭了。安然本身是个很大的OTC能源市场交易的主体。当时，如果要做OTC交易，第一部分要做的工作就是去每家不同的公司访问，你的律师、公司负责交易规则的人员需要花大量的时间、精力去商议一个交易的协议文件。我们跟OTC的交易商做交易，交易对手和信贷风险对手就是交易对方。如果交易对手出现了违约或者倒闭的情况，那我们就会承受这个损失，就是有直接的信贷风险。

2002年安然公司倒闭后，因为缺少一个庞大的做市商和清算对手方，整个OTC市场产生了很大停顿。NYMEX看到这个机会，推出了Clear Port清算平台。有了Clear Port之后，对不同的公司最大的好处是不需要再花很多时间做单方面的交易协议。你可以直接找你的清算会员，然后在Clear Port上面开一个户，就可以进行直接交易。交易的平台本身更加的透明化，且有匿名功能，所以更加鼓励很多不同的参与者，包括能源公司、对冲基金或者一些商业银行，都加入能源的交易市场。

Clear Port 2002年推出后，现在已有超过10万的用户直接在Clear Port开户，并在此平台上进行交易。而合约品种上面，从开始的几百张合约到现在已超1700张合约，现在每日结算的大概数量是50万手/天。

2008年金融危机之后，雷曼倒闭对OTC特别是金融合约市场造成很大的冲击，所以那时美国政府推出了多德·法兰克法案，针对OTC的利率掉期市场和信贷掉期市场从2008年开始发展OTC金融产品的清算。我们在2009年推出了信用违约互换掉期的OTC清算服务，2010年推出了利率掉期的清算服务。政府规定今后标准化合约必须要进行终端清算，但在法律生效前，我们在利率上已经有9千亿的清算额度，在信贷违约方面基本上有2千亿左右。

OTC与期货清算服务的差别

期货交易最大的特色，特别是在交易和执行上就是中央竞价的行为，不管是非洲还是澳洲，在任何国家的一个角落上做交易，交易者都是面对同一个市场，大家看到的价格都一样。而OTC市场的交易方是分散的，你可以通过不同的交易平台进行交易。

以前大家会用电话、传真的交易询价模式，现在很多做能源的交易者选择用即时通讯工具进行询价和成交的模式，我觉得中国以后会用微信，这也是询价合约交易的平台。但不管是从任何交易平台接入，他们最后都会有一个交易的确认平台，我们CME的Clear Port系统就是连接了所有在市场上具有领导地位的交易平台，直接接入CME的结算系统里。

在Clear Port电子平台，首先你可以通过不同的方法进行询价和磋商交易，当双方交易后，你就要把交易后的信息输进Clear Port平台里。然后我们会提供三种不同的方法，你可以通过一个网站式的电子平台，把交易成交后的细节输进去。

或者，我们有一个服务中心，你可以直接打电话跟我们的服务台说你交易的合约细节，他们会把你输进我们的系统里面。你也可以应用程序界面的方法，直接把交易平台的交易结果输进Clear Port电子平台直接进行结算。

这中间很重要的一点是风控，因为交易平台分散在不同的地方，所以每个交易者都必须要在Clear Port注册一个户口，且必须要找一个清算公司，清算公司会根据每个户口、每张合约提供一个交易额给你。这个交易额基本上是清算公司决定的，而他们有能力去调动。如果一张合约成交了，输进我们的系统里，但交易的额度超过了他的户口拥有的风险交易限额，他可以跟清算公司去磋商是否可以提升交易限额。所有交易必须要在交易额的额度允许之下，才可以进行最后的结算，结算成功之后我们会把结算之后的信息发放给清算会员和交易者。

在这10年的OTC市场发展里，CME很重视两方面给顾客提供的价值。一方面是作业的效率，我们做了很多系统的改善去提升整个顾客的作业效率性。比如ConfirmHub，很多时候交易信息的返回达不到实时性，而ConfirmHub的主要作用是交易者的前台可以直接做一个API连接我们的系统，实时把成交的信息反映在交易者的前台上，让他们可以很准确地了解到最新的风险承受率而做出交易的调整。期货市场和OTC市场之间有很高的相连性，所以我们也推出了一个CME Direct交易平台，它的最大作用是把期货市场和OTC市场二合一，用户可以通过同一个平台同时进行交易和观察两个不同的市场。

OTC市场的风险管理

OTC市场本身的产品特色和产品基础跟期货市场很不一样，所以我们针对OTC市场做了一系列的风险管理措施。这是财务的安全保障。

首先是清算所，CME清算所是一个整合的清算所，负责清算CME、CDOT、COMEX、NYMEX，我们现在有第五个就是KBOT，都是在一个清算所下进行清算的。虽然在一个清算所下清算，但我们本身对风险管理是分开的，期货产品和OTC产品是完全分开的。利率掉期有自己安全保障的措施，信用违约产品有自己安全保障的措施，每个安全保障措施的设立必须要经过一个独立的风险管理委员会去批准，我们才可以做修改。这个风险管理委员会的组成并不是只有CME的人，也有业界不同的参与者或风险管理方面的专家。

一个明显的特征是流动性方面，大部分OTC Clear Port产品的流动性并没有期货的流动性这么好。我们根据OTC的流动性做出保证金的调整。每天的成交量大过2万手的，我们会对保证金有额外10%的增长，以此类推。另外最重要的是违约管理的程序，OTC产品有很多独特的价值评估和风险的管理，所以我们也成立一个违约管理小组。为了避免任何违约情况发生，每个独立的违约管理小组会在短时间内去决定一个避险的策略。在整个过程之后，CME会提供便利，协助未违约公司把头寸从一家公司转到另外一家。

另一方面是抵押品，我们对OTC的风险管理十分重视，但另一方面我们也很关心客户资金运用的效率，所以我们尽量在抵押品上提供一些便利。在我们的OTC抵押品清单里有一系列的产品，在美国目前的情况是很少人给交易所现金，现金占不到1%，而大部分清算公司都会选择给美国债券或者一些货币市场的共同基金，这占的比例很大。而且我们会根据抵押品的流动性分成不同的种类，在不同种类上应用不同的限制。我们通过增加抵押品的接受能力去给最终的清算会员和交易者提供更大的资金运用效率。

金融法规改革进度：Dodd-Frank法案

美国的金融法规改革进度充满了很大的争议性，这是一个不断沟通情况下产生的结果。整个Dodd-Frank法案的主要目的是如何把整个OTC柜台式的交易变得更加透明化，另一个目的是想减轻整个系统的风险，这是它首要的两个目的。

最重要的是跟OTC市场有关系的三方面：第一方面是交易资料的申报，关于SDR的一些设定；另外是清算，所有标准化的OTC产品必须要进行中央清算，上周三CFTC投票5：0通过了关于中央清算的一系列法令，预计3月份会进行第一批的中央清算；最后一方面是交易，今后任何一个交易平台必须要注册，只有通过注册后的交易平台才可以进行OTC的产品交易。交易信息的申报必须要有即时性。CME经过一些曲折，最终在上周拿到了SDR的牌照。我们可以向我们的客户提供一个成本更低和更有效的系统去协助他们，把他们的交易资料申报给监管机构。所以CME也是从客户角度出发，积极地向美国政府申请SDR的牌照经营。

另外是强制集中清算流程，现在已经定下来OTC的利率掉期和CDS必须要向交易所进行中央清算，这会根据客户的种类分配成不同的时间。第一类是交易掉期商或者主要的掉期参与者，他们第一批向中央清算所清算OTC的利率掉期产品和OTC的CDS产品。很有争议性的是关于掉期交易商的定义和主要掉期参与者的定义，如果你被规定成为这两个类别的交易参与者的话，你会面临一系列的报告规定，另一方面也会对你的资本要求进一步提高。所以也有很多交易的个体或者交易参与者会改变他们的交易行为，而避免被定义为这两类。这是暂时的提案。

对保证金的计算方面也有新的一些要求，比如现在金融期货市场的参与者，对他们的保证金要求基本上需要覆盖一天的风险范围，当然现在也有一些新的规定，可能会变成两天，因为这些还在不断的进化当中。

另一方面，金融掉期合约必须要覆盖5天，因为掉期的流动性相对较低，如果在违约的情况下可能需要更长的时间才可以把己方头寸进一步处理掉。如果持续有一些产品不做中央清算的话，监管机构就会要求继续增加保证金，可能要达到10天的覆盖范围。在什么样的平台上进行掉期的交易和掉期的磋商，现在基本上定义还没有出来，我们预计在这两个月会有进一步的细节，但最后注册的要求至少会延后到2030年。

展望未来，最近美国方面已经出台了很多方案的具体规则，另一方面也是CPSS对清算所清算的一些要求，现在有很多对巴塞尔III协议的争议。这些新的政策对整个OTC市场都会造成很大的影响，而这些政策都会在一段时间陆续出台落地，欧盟相对会比美国稍晚一点。从交易所的角度来说，我们希望所有的监管机构可以进一步把这些政策协调一致，而不是每个国家有自己的政策，这样会让市场运行成本上升，整个市场也会因为交易规则的不一致而造成效率严重降低，甚至有一些违规的情况出现。

要创新，更要根据市场需求创新

最后从CME在OTC整个市场的发展经验来说，我们深深领会到一定要创新，但创新的大前提是要根据顾客的需求。我们在2006年、2007年已经推出了一系列的OTC产品，但基本上是两个失败的项目，因为那时候市场客户的需求并没有产生。而在2008年的雷曼事件之后，因为政策的改变和整个交易习惯、交易规则的改变，我们推出OTC的清算服务得到了非常好的回应和成功。

另一方面，因为OTC交易的规则要求越来越严谨，成本越来越高，很多以前在做OTC市场的交易者现在考虑不做OTC，而是主力去做期货产品。因此我们也推出了OTC的一个期货，这个产品推出之后受到了很多顾客的欢迎。所以针对顾客的需求而提供创新的服务，这才是整个OTC市场最重要的。

（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）