在境外也有相似或相同的标的，但是属于用美元来结算的，包括NDRIS、NDF和信用违约互换产品。这是人民币金融衍生品的整体概况。

回顾人民币衍生品的发展历程，都是以人民银行下发的一系列文件为基础开展的。比如人民币利率互换就是以《关于人民币利率互换市场的通知》为开始。

整个人民币衍生品市场的总体结构以两类产品为主，从交易量和交易活跃程度来看，第一类是人民币利率互换，这类产品发展比较迅速，2011年规模达到2.7万亿美元；再有一类是外汇掉期，2011年交易量也达到1.5万亿美元。

人民币衍生产品市场的产品特点是以规范和发展并重。交易环节有几点需要注意：首先，交易前交易商们必须要取得监管机构的审批资格，比如银行首先要取得银监会衍生产品牌照，交易之前交易双方要达成NAFMII协议，还要完成交易对手授信，这样才可以进行交易。

这些年来在交易中心的大力支持下，设施建设取得了非常明显的进步，比如利率掉期已经实现了在交易中心的电子化平台交易，由此监管部门可以对交易进行实时监控。

其次，衍生品发展场内化的监管趋势，明年会推出利率互换的清算功能，也就是中央清算安排。

第三，是交易后交易商备案制度。

利率市场化与利率互换

就市场深度和广度而言，在人民币利率方面，人民币利率互换是交易规模最大、最活跃的工具。利率市场化，是利率互换的发展动力和必要条件。在银行间市场的货币和债券市场，先后实现了市场化定价的行为。2005年人民银行提出，尽快推出人民币利率互换等利率衍生工具。2006年2月22日经人民银行批准，由外汇交易中心发布了以隔夜、七天回购利率为基础设计的回购定盘利率。

我们知道在人民币利率互换市场和银行间货币市场，回购利率是一个非常重要的指标。

利率互换市场的主要参与群体，基本覆盖了在银行间市场主要交易机构。在交易类型方面主要以银行为主，其中，中资银行有32家，外资银行32家，证券公司是另一大类群体，有19家，保险公司有1家。其中，国内市场上主要的参与群体是银行、券商和保险公司，海外市场上主要是以外资银行和对冲基金为主，对比而言，国内利率互换市场企业终端客户参与程度还有待提高。

目前利率互换市场的产品主要有三大类的产品指标，一类是期权回购，以回购利率为基准的利率互换；还有一类是Shibor，其中，3月Shibor本身就是整个货币市场的基准利率，这两年发展非常迅速，隔夜Shibor也在快速发展；另外，以一年定存基准为代表的互换反映了终端客户的避险需求。

利率互换产品策略

目前利率互换产品之间的策略主要有几种：一类是在银行间市场，像债券交易者用来做债券的资金成本对冲或对冲市场风险；一类是利率互换本身的策略，包括方向性的交易和曲线形状的交易，以及在此基础上的交易；还有一类是前述三类不同基准之间的交易。

利率互换市场已经成为中国利率市场领先的风向标，它的特点是对于市场预期的反映比较快，一般先于债券市场而动，而且调整的时间也比债券市场快一些，这也对未来的经济基本面和货币政策有比较及时的反映。从市场波动性来看，利率互换市场比债券市场的波动性也高，这也是衍生品市场的一些明显特点。

在债券和掉期之间，有一个天然的转换关系。比如从一个发行人发行的固定利率产品和浮动利率产品，还有利率互换产品之间。

举个例子，一家发行人发行的以Shibor为基础的浮动利息债、固定利息债和三个月Shibor的利率互换，加上一个浮息债会转换成一个固息债。目前同债券市场相比，利率市场互换的参与者较少，并且这两个市场经常出现一些预期不太一致的情况，存在着套利的机会。

利率互换发展瓶颈与空间

与欧美发达的利率互换市场相比，国内利率互换市场的发展瓶颈，主要表现为公司类的客户参与程度不够，这有待于利率市场化的进程和有赖于公司客户风险管理意识的不断提高。

另外，金融机构的参与受到一些限制，一个是牌照的获得性，另一个是授信的制约。对于净资本较小的机构而言，它去获得大的交易商的授信比较困难。未来上海清算所的推出会缓解这方面的制约。第三是系统支持，不管是从监管机构的要求还是从风险敞口管理来看，都需要有一定的系统支持。第四点是会计规则，有些银行开设自己的投资债券，需要实施套期会计规则，但套期会计在国内的推广还面临困难，目前的实施范围比较狭窄。

就市场发展的量而言，利率互换市场有很大的发展空间。比如债券托管去年是20万亿，而对冲风险的回购利率掉期只有1.3万亿。从2008年金融危机以后，国外衍生品市场的发展步伐大大放缓了，但从国内利率互换市场的创新程度来看，有很大发展空间，且呈持续发展势头。

从数据上看，利率互换市场在初期只有四五千亿，2010年就达到了1.5万亿，去年是2.7万亿，整个市场的发展速度非常快。这个市场发展的目的最终是要服务于实体经济，服务于客户，为客户规避风险。利率互换的投资者群体目前以银行间市场一些大的交易商为主体，今年推出了一些新政，像券商资管也可以做利率互换，基金和期货公司也可以做利率互换，未来的投资者群体还会进一步丰富。

国债期货即将推出，利率互换市场和国债期货市场目前还存在着一定的区别，主要是因为这两个市场的投资者群体不一样。国债期货的投资者群体未来将更广泛，不仅有机构投资者，还有个人投资者。

由于两个市场的投资者群体不一样，一方面，这两个市场符合多层次市场建立的趋势，会进一步提高市场未来价格发现的效率；第二方面，这两个市场之间还会存在着套利的机会。总体来讲，这两个市场在将来的发展具有很强的互补关系。

（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）