一、美国CTA发展历程及现状概述

（一）美国CTA发展历程

全球期货CTA起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德·道前(Richard Donchian)建立了第一个公开发售的期货基金(Managed Corn- modity Fund Futures Inc.)，还发展了期货投资及其资金管理的系统方法，其中包括把移动平均概念应用于期货交易系统之中。此后，于1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作为商品交易顾问，CTA建立了第一个著名的管理期货账户，1967年两人第一次把计算机交易系统试用于期货交易。

进入20世纪70年代，期货投资基金业迎来了它发展历史上的一个重要时期。1971年管理期货行业协会(Managed Futures Association)建立，标志着期货投资基金行业的形成。1972年5月芝加哥商业交易所开始了金融期货交易。从此，以农产品交易为主的期货市场开始转向以金融期货交易为主，这个变化扩大了期货市场的规模和参与群体。

美国政府在金融期货推出初期做过一项调查研究，结果发现期货市场个人投资者的亏损比例高达90％。究其原因，期货实行保证金交易，并且不限制卖空机制，具有高杠杆性以及交易策略的多元化等专业化特点，而这种专业性又不是短时间就可以建立起来的，因此期货CTA这种专业的商品交易顾问逐渐盛行。

进入20世纪80年代，期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、银行等都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分以达到优化组合分散风险的目的，并且取得了良好的效果。

（二）美国CTA近十年大发展的原因解析

2002年时，美国CTA管理的资产大概在500亿美元，到2012年已经达到3400亿美元。最近十年，美国CTA迎来了真正意义上的大发展，主要原因包括以下三个方面：

第一，期货资产的资产配置功能。理论与实证的研究分析都表明，将期货资产作为大类资产进行配置，能够有效地改善股票与债券投资组合的风险收益特性。以巴克莱的CTA业绩为例，它的收益率跟SP500股票指数相关性只有0.01%，几乎是零，跟债券的相关性为0.12%，跟全球股票指数也几乎是不相关的，这对于资产管理者选择投资标的来说是最为重要和优良的特性，这也是CTA吸引了大量美国社保基金等长期投资者投资的重要原因。

第二，期货期权市场的发展和成熟。因为CTA投资于期货市场和期权市场，美国的CTA市场发展得益于期货期权市场的大发展。70年代金融期货诞生后，电子交易技术的不断更新换代，新的通讯技术和网络技术的发展，将全球金融市场连接成为一个统一的大市场，现在金融资本已经可以在全球资本市场实现24小时连续交易。经济全球化大大扩展了期货投资基金的投资渠道、对象和范围，使得期货基金可以在全球几十个金融市场，上千个品种中进行交易，寻求获利机会。交易金额和参与人数的增多，流动性的增强等因素给大规模期货CTA基金的运作创造了必要条件。

第三，法律法规体系的不断完善。美国国会为规范期货交易行为，于1936年修订谷物期货法，并更名为商品交易法，为美国商品期货交易奠定了法律基础。美国于1998年开始研究制定《商品期货现代化法》，该项法案于2000年12月11日正式通过。《商品期货现代化法》构建了多层次的市场架构。

（三）美国CTA的不同分类

传统上CTA基金的投资品种仅局限于商品期货，但随着近年来全球期货市场的发展，CTA基金逐渐将其投资领域扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。根据投资方向、交易策略和投资风格等方面的不同，可以将CTA分为不同的类型。

首先，根据投资方向的不同，CTA基金可以分为分散型CTA基金和专业化CTA基金。分散型CTA基金投资的期货品种较多，分散投资往往会使其风险较低；而专业化的CTA基金则专注于投资某类市场，对特定市场高度熟悉有助于这类基金在该市场上取得超额收益。后者往往可以通过基金的名称看出，例如货币、商品、债券、股票等专业化的CTA基金。

其次，按照交易策略的不同，CTA基金可分为系统化交易的CTA基金和相机交易的CTA基金。前者主要通过预先设定的交易模型决定交易策略，CTA的任务主要是建立数量模型或调整模型参数，将基本或技术分析的思想导入模型中，并根据模型运算的结果进行投资决策。对相机交易CTA基金来说，其投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，因此经验对于管理该类型基金的CTA来说显得至关重要。

最后，从投资风格来看，CTA基金可分为趋势交易和非趋势交易两类。趋势交易的CTA基金占了绝大多数，几乎所有系统化交易的CTA基金都属于这一类。根据所关注趋势时间的长短，还可细分为短线交易者、中线交易者和长线交易者。而非趋势交易型CTA基金通常运用头肩形态、突破形态、交易量等指标来寻找趋势发生反转的信号，然后建立头寸。

二、美国CTA业务发展的经验借鉴

（一）运作模式

从参与主体、组织结构及流程两个方面来分析美国CTA的运作模式。

1. 参与主体

欧美期货投资基金的基本参与者通常包括：基金经理（CPO）、交易经理（TM）、商品交易顾问（CTA）、期货佣金商（FCM）、托管者（Custodian）、基金投资者等。其中投资者、CPO、CTA是整个机构中的核心部分，期货投资基金的目标就是通过雇佣CTA来具体执行基金投资业务，实现基金投资人的最大化利益和对CPO和CTA的最大化激励。这些目标的实现是以一系列明晰的制度安排和权责划分为基础的。具体而言：

（1）商品基金经理（CPO）

CPO是基金的主要管理人。它可以是个人，也可以是组织，通常为有限合伙公司。CPO的具体管理职责是：组建并管理期货投资基金；聘用托管人管理基金的储备现金；组织基金的市场营销活动；监管保证金的变动，控制基金的风险头寸。

（2）商品交易顾问（CTA）

CTA对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资期货的策略。CTA在投资方面的主要分工是：设计交易程序、确定交易方法/技术和交易的风险管理等。CTA有投资决策的权利，但是同时CPO在投资决策上也有管理权。需要注意的一点是，CTA在管理地位上并不从属于CPO，在美国二者的地位是对等的。CPO可能同时注册为CTA。CPO和CTA各自都拥有独立的投资目标、投资风格、投资程序和投资方法，但是这些内容都具有一致性。

（3）交易经理（TM）

交易经理受聘于CPO，主要有协助CPO挑选CTA、监控CTA的交易活动、在CTA之间分配资金三项主要职能。此外，TM还负责分析CTA的业绩记录，并对CTA的综合能力进行评价，确定CTA的投资风格和特点。

（4）期货佣金商（FCM）

期货佣金商在整个期货投资基金运作的过程中，主要职责是执行CTA发出的交易指令、管理期货头寸的保证金等。

（5）托管人

CPO通常委托一个有资格的机构负责保管基金资产和监督基金运作，托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司特立的金融机构。其主要职责是：记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上的所有交易；保管基金资产、计算财产本息、催缴现金证券的利息；办理有关交易的交割事项，签署基金决算报告等。

2. 组织结构及运作流程

欧美期货投资基金分为公募期货基金、私募期货基金和个人管理期货账户三种类型。基金类型不同，其参与者的组织形式也有所不同。

（1）公募期货基金（Public Fund）

美国的私募期货基金实行有限合伙制，同时也可以以公司形式运营私募基金。其常见类型有对冲型基金、商品指数型基金、积极投资型基金等，就组织形式来看，私募基金与公募基金相似。

（3）个人管理账户（Individual Accounts）

在美国，一些机构或者投资者（通常对风险的抵御能力较强）选择聘请商品交易顾问（CTA）来管理他们的基金，如养老基金、保险公司等将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者进行管理。这种方法可以免去公募或私募基金的管理费。选择这种投资模式是带有风险的，因为个人管理账户的业绩取决于CTA的资金管理及风险控制能力，这就需要投资者本身具备一定的投资知识去选择适合自己的CTA并且能够对CTA的表现作出评估。

期货基金产品设计在期货基金发展中处于核心地位，一般来说包括投资目标、投资风格、投资策略、投资组合设计、业绩评估等方面。

1. 投资目标

期货投资基金的主要投资对象就是利用全球期货及衍生品市场中各种投资工具，实现投资者收益最大化。

2. 投资风格

确定投资风格是根据CPO 对风险偏好的程度、投资目标、可投资资产以及相应的税收地位，在投资收益和投资风险之间进行权衡，而制定出期货投资的基本原则。

根据美国CDA/Wiesenberger 投资服务公司的分类，可以将基金的投资风格分为三种基本类型:收益型、增长型和收益增长型。投资策略存在差异的实质是在投资计划的三个主要方面所出的不同规定，由此才形成了不同风格的投资策略。这三个方面是: 投资组合选择的规定、关于资产分散化程度的规定以及关于期货基金投资充分程度的规定。

3.投资策略

按照不同的交易特点，期货投资基金的投资策略可以有以下几种划分: （1）系统性投资策略和自由式投资策略；（2）技术分析投资策略和基本分析投资策略；（3）分散型投资策略和专业型投资策略；（4）短期、中期策略和长期型投资策略；（5）多CTA 投资策略和单CTA 投资策略。

4.投资组合的设计

关于投资组合的设计，总结美国业绩排名前100 位的CTA 投资组合，大致可以认为CTA 选择的组合范围包括七大类:即利率（interest instruments）、股票指数（stock indices）、货币（currencies ）、金属（Metals） 、能源（ Energy Products）、农产品（Agriculturals ）、汇率（Forex Pairs），另外还包括银行间市场以及农产品和汇率的互换（Spreads）。投资组合的选择必须要符合投资限制中的一些规定。

5.业绩评估

（1）定性评估

对CTA业绩进行评估的操作流程中，首先需要对CTA 的业绩整体表现在定性的方面做出判断。定性方面的判断主要关注以下几个方面: 对CTA 投资风格和投资理念的评价、对人员的评价、对所提供服务的评估等。

（2）定量评估

主要是指标评价法：对期货投资基金的业绩进行评估，主要使用五个指标：基金平均收益率及基金净值、夏普业绩指数、特雷诺业绩指数、詹森业绩指数和综合序数指数。这五个指标构成了期货投资基金业绩评价指标体系。

（3）业绩评估基准指数

使用一个指数作为CTA业绩评估的基准是当前常用的方法之一，而且对使用不同投资策略的CTA建立不同的评估基准指标。美国目前使用的这类评估指数主要分为两类:第一类是基于期货合约回报的商品期货指数，包括:道琼斯商品期货指数(Dow Jones commodity index)，CRB指数(Commodity Research Bureau Index), Goldman Sachs指数，JP Morgan指数，Bankers Trust指数， MLM 指数(Mount Lucas Management)；第二类指数是基于CTA实际投资业绩的指数。包括MAR，Barclay, TASS和Evaluation Associates (EACM)

（三）风险管理

期货投资基金的投资管理实质是对投资风险和收益的管理，投资过程当中多承担一部分风险就意味着必然会有一定的收益作为承担风险的补偿，而期货投资基金的管理者CPO以及实际运作者CTA 就是根据其对风险的偏好，运用各种投资工具，在风险和收益之间进行权衡，寻找到一个平衡点。

风险控制的基本原则包括:回避、减少、留置、共担和转移这五大原则。一般而言，风险控制计划通常和投资计划合并在一起。有三类投资计划:趋势投资计划或顺势投资计划(trend following)、公式投资计划或定势投资计划、保本或止损投资计划。不同的投资计划都会有相应的投资风险，期货投资基金的投资风险控制计划大致包括两方面内容：现金管理和风险管理。

1.现金管理

现金管理对期货投资基金而言，不论是从节约资金成本角度，还是从控制投资风险的角度都是非常重要的。其最主要的管理技术就是“入市资金量控制”，主要包括三个方面：用作保证金的资产比率控制；投资单个市场的资产比率控制；对作为保证金的资产形式做出限制。

2.风险管理

风险管理(RISK MANAGEMENT) 的重点在于如何将风险控制在合理的限度之内，即对不同规模的投资账户匹配相应的投资风险。

CTA 在进行投资时，所面临的风险主要有系统性风险和非系统性风险。对于系统性风险，可以运用指数期货交易来进行控制和回避。对于非系统性风险，可以通过投资组合的分散化和多CTA策略来进行控制。

此外期货投资基金还经常使用的风险管理技术是“保护性止损”。CTA的投资活动必须要进行保护性止损，明确自己的止损点，以便及时地控制损失程度。根据保护性止损的实质，它又被称为选择适当的进入和退出时间。

三、国内CTA业务发展的策略建议

（一）组织架构

无论是定向资产管理还是集合资产管理业务，最终都要落实到专门的部门来负责运行，这就是期货公司资产管理业务的组织架构设计问题。只有构造出一个良好的组织架构，才能保证资产管理业务的顺利推进。借鉴国外金融机构及国内券商的经验，组织架构的设计有两种思路：一是在公司内部设立资产管理部门，二是设立单独的资产管理公司。

我们认为，从长远来看，国内期货公司必将走向集团化，因而设立具有独立法人资格的资产管理公司是必然趋势。这种组织结构为期货公司实现自营账户与客户受托资产账户的严格分离提供了制度保障，而且也能够化解资产管理业务与经纪业务以及其他期货业务的矛盾。

但从可操作性上来看，现阶段在期货公司内部设立专门的资产管理部门更易实现。实际上，只要能够有效隔断资产管理业务与期货公司经纪业务以及自营业务之间的风险传染，第一种思路也是富有成效的。

因此，我们建议，在期货公司推出资产管理业务的初始阶段，可在公司内部成立专门的资产管理部门来负责此项业务的运行，待该业务的发展达到一定程度，条件成熟之后，可再过渡至具有独立法人资格的期货资产管理公司。

（二）产品设计

1.丰富产品结构，提供个性化服务

总结国外资产管理业务的创新经验，提供个化服务是资产管理业务创新的根本所在。在资产管理方面，券商、基金公司已经积累了比较丰富的经验，但期货资产管理产品设计有其自身特点，具有明显的差异化特征。期货资产管理的投资对象可以是已有的商品期货，随着股指期货的推出，还可以通过股指期货在套期保值、投资与套利上的优势，构造出不同风险与收益结构的产品来，以满足不同风险偏好的投资者的需要。

2.提高产品设计的科学性

我国资产管理业务中组织管理等定量化技术的运用还处于较浅的层次，更缺少对资产管理业务定量化的风险控制的相关理论和实践，这些方面与国外相比存在巨大差异。但从发展趋势来看，资产管理产品设计和运作中将越来越多地运用对冲和跨市场套利等金融工程手段进行风险控制，因而必须加强金融工程技术研究，特别是用来精确预测投资组合所可能实现的收益水平和风险程度，提高产品设计的科学性。

3.加强与其他金融机构的合作

加强与其他金融机构在产品设计与开发方面的合作，深化与银行合作，发挥其在网点渠道方面的巨大优势；加强与券商、基金合作，借鉴其在资产管理方面的成熟经验；加强与信托公司合作，尝试推出“期货投资信托计划”，提高资产管理业务的深度和广度；依托证券阳光私募经验和渠道，推动期货私募阳光化进程。

（三）风险控制

风险管理是现代金融的一项核心内容，也是现代金融机构常规工作中的一项重要构成。构建完善的资产管理业务风险控制体系对稳步推进期货公司资产管理业务的开展具有重要的现实意义。总的来讲，资产管理业务中面临的主要风险可以归为操作风险与市场风险两大类。

1.操作风险

操作风险的识别与管理操作风险主要来自于对客户信息了解不充分引发的风险，资产管理业务与其他业务利益冲突引发的风险以及资产管理业务中的收益承诺引发的风险等三个方面，其识别与管理主要体现在以下五个方面：

一是建立完善的客户信用风险识别和评价体系，通过制定科学合理的调查方法和清晰有效的操作流程，充分了解客户的财产与收入状况、期货投资经验、风险认知、承受能力以及投资偏好等信息和资料，而后对客户的信用状况和风险承受能力进行分析与评估；

二是保证委托资产的独立性，客户资产与其自有资产、不同客户的资产相互独立，对不同客户的资产分别设置账户、独立核算、分账管理；

三是合理控制资产管理业务资产的规模，协调自有资产和委托资产之间的平衡设置；

四是实行定期的信息披露，“一对一”专户理财业务由于是接受单一客户的委托，所以信息披露也应该是针对单一客户的定期报告。

五是限定资产管理业务中管理者的投资行为，如设立交易保证金占资产管理委托账户资产净值比例的警戒线、限制单个期货品种的持仓量、设置资金用于套保的比例等。

2.市场风险

市场风险的识别与管理市场风险即期货价格风险，是指期货价格朝着不利于投资者所持有头寸的方向变动，从而导致资产价值损失的风险。识别和管理市场风险是期货资产管理业务风险控制的关键所在，具体来讲，需做好以下三个方面：

一是实行有效的投资组合，分散投资风险，分散化是期货投资风险管理最为基本的风险管理手段。

二是运用VaR技术进行风险管理控制。目前，在金融领域运用最广泛的综合性风险衡量指标体系是基于VaR(Value at Risk)理念的指标体系，我们可以借鉴和运用VaR技术来控制资产管理业务的市场风险。

三是建立一套完善的期货公司资产管理业务的风险控制体系，总体框架从结构上应包括风险评估体系、风险管理体系和风险管理组织架构三个组成部分。

（执笔：李建中）