我国期货市场正处于从量的扩张向质的提升转变的关键时期，相应地，期货公司之间的竞争也发生着本质变化：从以佣金和规模为主的低水平同质化竞争发展，到以服务和创新为主的差异化竞争，且随着期货创新品种的不断丰富和期货业务范围的不断拓宽，这种变化的速度不断在加快。
与此同时，
本文将在借鉴境外金融机构利用期货进行资产管理经验的基础上，分析国内基金公司参与期货投资的相关政策、资产管理需求，探讨期货公司在此过程中所能提供的支持和服务。
一、境外金融机构利用期货进行资产管理的借鉴
1.
期货在境外资产管理业务中的应用
期货高杠杆和低成本的特性在境外资产管理业务中得到了充分的应用。在角色定位上：作为运营风险管理工具，期货被共同基金用来管理申购赎回的跨期风险；作为市场风险管理工具，期货主要被用来构造市场中性的
Alpha策略和调整资产组合整体风险暴露程度的
Beta策略；作为资产配置工具，商品期货和股票、债券一样被用来进行长期投资，分散投资组合的非系统风险；作为现货替代工具，期货被用来设立商品指数基金和复合指数基金；作为另类投资工具，期货被用来设计套利产品和其它期货投资产品。
2.
境外金融机构管理的商品资产规模
2000
年网络经济泡沫破灭后，在商品资产配置理论以及商品牛市预期的支持下，境外金融机构开始大规模参与商品期货市场，管理的商品资产规模持续增长。
虽然经历了
2008年全球金融危机的回调，
2008-2010年的三年间，境外金融机构管理的商品期货资产已经翻倍。在
2010年达到
3800亿美元，当年资金净流入超过
600亿美元，仅次于
2009年净流入的
720亿美元。受黄金、白银等商品价格创纪录上涨的影响，
2010年的增量资金主要是投向了贵金属和能源商品。
3.
境外金融机构参与商品期货的投资动因
境外金融机构热衷于商品期货投资主要有四个方面的原因：优化投资组合、对冲通胀风险、对冲美元贬值和商品牛市预期。
Altamash Scheik公司的调查研究表明，优化投资组合是境外金融机构参与商品期货投资的最主要原因。
（
1）优化投资组合
理论与实证的研究分析都表明，将商品作为大类资产进行配置，能够有效地改善股票与债券投资组合的风险收益特性。
这主要是因为，长期来看，商品期货能够获得与股票投资大致相当的收益水平。更为重要的是，在商业与经济的周期性波动中，商品的收益率又与股票、债券等资产收益率表现出了阶段性的负相关特性。
（
2）对冲通胀风险
商品期货能够对冲通货膨胀风险，主要是因为当前的消费者价格指数中能源与食品占有很大的权重，所以商品期货的价格发现功能就能够反映预期通胀的水平和变化。
（
3）对冲美元贬值
商品期货能够在一定程度上对冲美元汇率变化的风险。这主要是因为大多数商品都是以美元进行计价和交易的，当美元贬值时商品价格就会倾向于上涨。商品指数与美元指数在大多数情况下表现出负相关的关系，当然这种相关关系从
2008年以来在发生逆转性的变化，因此，这种对冲效果取决于美元地位的相对变化。
（
4）商品牛市预期
境外金融机构多数预期，随着以“金砖四国”为代表的新兴经济体崛起，城镇化、工业化以及饮食结构优化的强劲需求将引领商品进入新一轮的牛市周期。同时，
2000年以来全球宽松的货币政策也为商品牛市预期提供了有力的支持。事实上，
2000年以来商品期货的价格表现在很大程度上是这种预期的自我实现。
4.
境外金融机构参与商品期货的投资方式
境外基金公司参与商品期货投资主要有以下四种方式：
1
．被动型的商品指数基金：长期持有商品指数选定的一篮子商品组合，并且获取相应的滚动收益（
Roll Return）。
2
．主动型的商品投资基金：对商品期货进行双边的短期波段操作，获取相应的价差收益。
3
．新兴起的交易所交易产品（
ETPs，
Exchange Traded Products）：
2009年以来，新兴的交易所交易产品
ETPs得到了快速的应用和发展，它综合了交易所交易票据
ETNs和交易所交易基金
ETFs的优点，投资标的是单一商品或者一篮子金属商品期货，基金份额在证券交易所交易。
ETPs
的最新发展是持有铜、铝等商品现货，这大大减少了境外基金公司对于对手违约风险的担心。
4
．结构化的商品投资工具：这类工具有多种形式，一般都是标的基础资产和相应衍生品（最常用的是期权）的组合，它能在享受标的基础资产价格趋势的同时利用衍生品锁定风险，一般在场外市场交易。
5.
境外金融机构参与商品期货的发展趋势
从分类的角度看，图
1反映了境外基金公司管理的商品资产规模及其变化，从中我们可以归纳出四个重要的发展趋势：
二是传统商品指数基金的比重下降。传统的商品指数基金管理的商品资产规模中已经从
2005-2007年金融危机前的
65-85%的市场份额下降到金融危机后
45%的水平。
三是交易所交易产品
ETPs发展迅速。新兴的交易所交易产品
ETPs的资产规模已经从
2008年的
400亿发展到
2011年
1季度的
1400亿，占据基金管理商品总资产的
1/3。
四是场外交易工具的重要性相对下降。对于境外金融机构而言，重新认识到场外交易的对手违约风险，场外商品投资工具相对于场内商品投资工具的重要性有所下降，从
2008-2010年的三年间，商品期货场内交易增长了
47%，场外交易下降了
66%。
6.
交易性需求导致商品期货的金融属性不断强化
境外金融机构参与商品期货的发展趋势表明，商品期货的金融属性正在不断强化，具体表现在以下五个方面：
首先，在商品指数及其衍生品推出后，由于商品在改善投资组合风险收益特性、对冲信用货币贬值等方面的作用，越来越多的金融投资机构开始将大宗商品作为资产配置的重要组成部分之一，从而将商品衍生品市场与金融市场联结起来。
其次，在一些重要商品类衍生品市场的交易者结构中，代表金融投资需求的非商业性投资者，如投资银行、对冲基金以及其他各类投资基金等金融机构投资者，已经取代代表实体经济需求的商业投资者成为市场的主导性力量。
再次，商品期货及其他衍生品市场投机和滚动套利策略盛行，形成了对商品价格追涨杀跌的金融加速器效应，增加了实体经济产业界进行套期保值的成本和风险。
同时，由于金融机构投资者的深度介入，商品期货及其他衍生品市场的交易量远远超过了实物生产量，商品价格也不再仅受供求关系影响，而是越来越多的受到资金因素的影响。
最后，大宗商品与其他金融资产的相关性出现上升趋势，国际大宗商品市场价格的剧烈波动，不仅受到金融因素的推动，反过来也左右了大量金融机构资产头寸的安全，根源于产业经济结构或商品市场的周期性风险，可以迅速转化为金融风险。
二、国内基金公司参与期货投资的政策解读与需求分析
1.
基金业与期货行业发展中面临的问题
经过
13年的发展，国内公募基金业走过了国外成熟市场上百年的历程，基金规模最近
10年间增长了
30倍，在规模高速扩张的同时，产品种类也不断丰富。但是，由于投资标的和投资策略相似，国内基金的同质化问题非常突出；同时，由于仓位限制和缺乏风险管理工具，国内基金难以规避系统性风险，业绩大起大落，在熊市期间面临巨额的赎回压力。
经过近
20年的发展，我国期货市场呈现出稳定、健康发展的良好势头，最近
10年间成交金额增长了
192倍，交易量增长了
57倍。但是，国内期货市场在“量”的增长背后还存在诸多问题，比如市场目前还处于以佣金和规模为主的低水平同质化竞争，投资者结构不合理，机构投资者占比过小等。
正是在这种背景下，管理层加快了准许机构投资者进入期货市场的速度，以此来促进基金公司创新产品的开发和期货公司创新业务的开展，基金公司与期货公司在业务拓展和产品创新的紧密合作将实现双赢的局面。
2.
机构投资者参与期货投资的政策指引及解读
从
2010年
4月到
2011年
6月，证监会先后推出了基金公司、证券公司、
QFII和信托公司投资股指期货的指引。
指引中明确了机构参与股指期货在成交金额、保证金现金准备、持有合约价值、估值标准等方面的规定，主要目的是为了引导和鼓励机构投资者将股指期货作为风险管理的工具，而不是投机的工具。
不过最引入注目的，还是
3.
基金参与期货投资的需求分析
从基金公司资产管理的需求角度来看，基金对期货市场的需求主要是大类资产配置、套保套利对冲、申购赎回的跨期现金管理和产品创新的自下而上的金字塔形的需求结构
.
4.
基金专户利用股指期货的实践
在股指期货推出的一年半时间里，全市场参与股指期货交易的专户
200户左右，其中基金专户
50户左右，主要是利用股指期货开发具有绝对收益能力的创新理财产品。可以预期，在商品期货对基金专户放开后，对冲型理财产品的创新将更加多元化。
三、期货公司能够提供的支持与服务
从客户的需求层次结构来看，客户所需要的服务价值包括基本价值、附加价值与核心价值三个层次。期货公司对基金公司参与期货投资的支持与服务包括三个层次的四个方面：即基础平台服务、研究分析服务、风险管理服务和策略产品服务。事实上，研究分析服务、风险管理服务和策略产品服务属于期货公司今年刚刚获批的期货投资咨询业务的范畴。
基金公司在安全、快捷的交易通道等基本需求得到满足之后，将更加关注传递价值的专业培训、投资咨询服务，以及创造价值的个性化投资策略、产品研究服务。
为客户创造价值是期货公司未来发展业务和获取利润的来源。这就要求期货公司“以客户需求为中心，以服务价值为导向”，在优化营业网点布局与拓展合作渠道的基础上，通过建立统一集中的客户关系管理系统，进行资源整合和优化配置管理，提升策略与产品创新、服务与价值营销的专业能力，根据基金客户的需求有针对性地提供专业化服务，实现优化、稳定的客户关系。
具体来讲，期货公司提供的支持与服务主要包括以下六个方面：
1.
期货投资流程制度的建设支持
发挥专业优势，协同基金公司提供投资申报材料准备、以及业务流程、风险控制制度建设等方面的专业化、个性化的支持服务。
2.
全面、优化的基础平台支持
优化期货公司基础平台，为基金公司提供：
（
1）高速稳定的行情与交易系统；
（
2）个性化的基金、期货技术解决方案；
（
3）优化的交易及清算流程设计；
（
4）安全快捷的集中式银期转账系统；
（
5）差异化、个性化的客户服务体系。
3.
严谨、深入的研究分析服务
整合期货公司的研究团队，为基金公司提供：
（
1）基于期货投资资格申报的材料准备服务；
（
2）基于期货市场实战经验的系统培训服务；
（
3）基于期货市场的政策法规、动态资讯服务；
（
4）基于现货生产销售基本面的企业调研服务；
（
5）基于重点期货品种的中观产业链研究服务；
（
6）基于战略战术资产配置的宏观经济研究服务。
4.
专业、量化的风险管理解决方案
在风险管理方面，期货公司通过对基金公司在期货投资过程中可能存在的风险进行识别、测度和评估，以
VaR(Value at Risk）
)、
CVaR（
Conditional Value at Risk）等模型方法为框架，如图
2所示，结合基金公司期、现货的整体风险暴露状况，以及海量的历史数据分析提供个性化的风险管理解决方案。
集中期货公司的优势研究资源，为基金公司提供：
（
1）基于绝对收益需求的系列化创新理财产品合作研发服务；
（
2）基于现金管理需求的程序化交易策略与交易平台服务；
（
3）基于风险管理需求的套期保值、套利对冲解决方案。
6.
优质、共享的渠道与客户资源
期货公司通过交易客服中心与研究所及技术部门的紧密配合形成较为完整的客户服务体系。基金公司和期货公司通过客户服务体系为对方客户提供多元化的投资咨询服务，共享双方的销售渠道与客户资源。
（作者系申银万国期货总经理）
