编者按

　　十五年来，我国黄金期货市场经历了从无到有、从小到大、由弱变强，无论是交易品种，还是市场规模，均实现了跨越式发展。本报即日起推出“风华十五载 黄金期货市场成绩斐然”系列报道，敬请关注。 

　　2008年1月9日，黄金期货在上期所上市，不仅优化了黄金市场价格形成机制，填补了黄金期货市场的空白，也为实体企业提供了重要的风险对冲工具。2019年12月20日，黄金期权的上市进一步丰富并完善了我国黄金期货衍生品市场体系，提升了我国黄金市场的国际影响力。

　　十五年来，我国黄金期货市场功能逐步完善，期货成交量、持仓量呈现逐年上升态势。记者回溯数据发现，黄金期货上市首日的成交量约为6万手、持仓量约为1万手；2023年1月9日，黄金期货当日成交量为21.4万手、持仓量为28.3万手，分别增长357%和2830%。几何式增长的成交量和持仓量仅仅是黄金期货市场十五年快速发展的一个缩影。

　　国内黄金期货市场的快速发展，离不开上期所多年来的持续创新积累与关键时期的勇于担当，特别是交易所在采取夜盘交易、单向大边保证金制度和引入做市商提升合约连续性等举措之后，黄金期货市场的流动性和运行质量显著提升。

　　与此同时，上期所也在不断加大服务实体经济力度，将黄金期货交割业务由“五日交割”改为“一日交割”后，进一步增强了黄金企业参与期货交易、交割的意愿，推动期现业务的一体化发展，提升整个黄金产业链的经营效率。自全球新冠疫情发生以来，上期所持续调降黄金期货交割手续费等举措，切实降低了企业参与期货交割的成本。

　　黄金期货衍生品市场的日益成熟为我国金融市场健康稳定发展奠定了良好的基础。目前，国内多数黄金企业和金融机构已经开始利用黄金期货开展风险管理，黄金期货价格也已成为金融机构相关远期产品的定价参考，黄金期货市场服务实体经济的功能得到逐步发挥。

　　尤其是国内黄金产业企业风险管理意识正在不断增强，通过合理运用期货市场价格发现、风险规避和套期保值功能，企业可以实现抵御价格风险、控制采销成本、稳定盈利水平等目的。山东招金集团作为其中的佼佼者之一，有效运用黄金期货衍生品，实现了全方位、高水平、深层次的产融结合。

　　实现控风险、增收益双目标 

　　山东招金金银精炼有限公司（简称招金精炼公司）是山东招金集团旗下专注于金银收购、精炼、加工、检测、销售及回购等的大型现代化贵金属深加工营销企业，具有上期所、上海黄金交易所、伦敦金银市场协会“可提供标准金锭、银锭合格精炼企业”资质。

　　“近三年来在新冠疫情的影响下，全球经济发展不确定性增加，国际金价波动幅度加大，产业企业深受其扰。”招金精炼公司副总经理梁永慧向期货日报记者表示，在此背景下，黄金精炼加工型企业使用期货衍生品对冲金价波动风险，已经成为共识。

　　尤其是2022年以来，随着俄乌冲突加剧，欧洲能源危机进一步升级，推动全球通胀水平持续走高。以美国为首的经济体纷纷通过货币紧缩、激进加息手段控制通胀上行，境内外货币政策逐渐分化，境内黄金基差不断走强，令企业原有的套保增收策略逐渐失效。为规避黄金价格波动等因素带来的经营风险，招金精炼利用黄金期货、期权重构了套保策略。

　　2022年1月，招金精炼公司与客户签订57千克黄金收购合同，价格为376.96元/克。结合当时黄金期现市场实际情况，企业选择在上期所Au2204合约卖出，成交价377.96元/克，基差-1元/克。2月份基差走强至-0.1元/克，企业再度转入现货市场售出回款。通过这番操作，企业总体实现套保增收0.9元/克，且节省了10天递延费支出。

　　2022年5月，招金精炼公司与客户签订40千克黄金收购合同，均价为405.14元/克。企业选择卖出近月实值期权合约Au2206C392，每克收取14.56元的权利金。到了2022年5月25日，企业持有的期权头寸被行权，相当于以406.56元/克卖出现货，该笔套保业务最终赚取了1.42元/克的价差收入。

　　在梁永慧看来，上期所在采取措施引入做市商提升合约连续性、推出黄金期权等之后，黄金期货、期权合约流动性好，提升了现货企业套保交易效率。同时，期货交易在手续费、交易成本等方面具有明显的优势。此外，黄金期权的推出是对黄金期货的有效补充，为黄金企业提供了新的风险管理工具，其风险和收益的不对称性给黄金企业提供了更多的风险管理渠道，能够优化企业定价方式和收益空间。

　　总体上看，2022年招金精炼公司综合运用期货、期权套保交易3788千克黄金，实现套保价差收益608.40万元，节省相关费用支出207.81万元。

　　巧用期权实现盘活库存和降本增收 

　　招金集团旗下的山东招金银楼有限公司（简称招金银楼），是一家集黄金珠宝产品批发零售于一体的企业，日常需要维持一定量的黄金库存来保证业务的稳定。该公司相关负责人告诉记者，招金银楼展厅和直营门店内的黄金饰品，以及加工流程中半成品库存和非标准金锭，都不能直接参与期货市场交割，因此在维持实物库存稳定的基础上有效降低价格波动风险成为企业的当务之急。

　　2022年以来，黄金期货近远月价差长期处于较低水平，不利于招金银楼库存套保空头仓位的移仓工作。为提高移仓效益，公司设计部分库存套保头寸移至期权套保头寸，使用策略为卖出实值看涨期权合约，若期权存续期间黄金价格振荡或上涨，期权到期将被行权而重新转为期货空头头寸，之后再通过期货合约移仓操作。这样一方面可以利用期权价差从市场赚取时间价值收益，另一方面在期权行权后可以继续移仓获取期货价差收益。

　　在具体操作上，由于黄金期权具有时间价值，且交易成本低，2022年7月，在黄金价格下跌时，公司分批次在实值期权Au2208C360和Au2208C368交易共计81手，卖出实值看涨期权，并平仓Au2208期货合约，实现套保头寸的转换，在收取权利金后，期权头寸到期被行权，再移仓期货，可提高价差收入2.17元/克。

　　整体来看，2022年第一至三季度，招金银楼结合市场行情及企业实际需求，将期货空头头寸转换为期权套保头寸，巧用卖出实值看涨期权，实现盘活库存和套保增收的良好效果。通过该策略模式，招金银楼循环操作778千克黄金，累计实现收益151.53万元。

　　拓宽融资渠道  降低企业融资成本 

　　梁永慧表示，黄金企业在融资方面具备天然优势。据了解，目前黄金企业主要通过银行渠道进行黄金融资，比较常见的融资方式为黄金质押融资和黄金租赁融资。上述业务都可以利用期权工具进行改进和优化，在拓宽企业融资渠道的同时降低企业资金成本。

　　从黄金精炼加工企业的角度来看，他表示，公司日常生产对资金的需求量大，但经营毛利率却很低，仅有每克0.2—0.3元。因此，在常规性的黄金租赁融资业务中，资金成本控制和风险控制是关键。

　　“尽管黄金融资租赁是银行的主要业务模式，但是企业在融资租赁的过程中，若黄金价格波动超出预期，需要及时补足担保资金，否则将面临强平风险以及未来高价回购黄金的风险。”梁永慧说。

　　为此，公司一般是在借入黄金现货售出后，会同步在黄金衍生品市场进行买入套期保值。如果通过黄金现货衍生品合约保值，其交易手续费（含综合代理费）较高，影响冶炼精炼业务利润。

　　不过，得益于黄金期货交易手续费低，且期货保证金占用少，公司会根据期现价差变化，灵活地将黄金租赁融资保值头寸通过期现货市场进行调节。

　　通过上述操作，一方面可以降低交易手续费支出，另一方面还能规避可能产生的递延费，最终帮助企业达到利用黄金期货市场规避风险、综合降低租赁融资成本的目的。

　　衍生品交易坚守套保初心 

　　总结多年经验，梁永慧认为，企业通过期货卖出套期保值，不需要关注黄金绝对价格的变化，只需关注期现价差的变化。随着期货交割日的临近，期货价格与现货价格呈收敛趋势，期现价差逐步缩小，表明采用期货卖出套期保值是一种切实可行的风险规避手段。

　　具体来看，一是锁定了成本。通过套期保值将现货价格的绝对风险转化为期现价差的相对风险，实现了企业规避风险的目的，对于企业稳定经营发挥了重要的作用，是企业进行风险管理、稳定经营的有效工具。二是可以为企业降本增收。期货市场容量充足，黄金期货成交量活跃、流动性好，能够满足现货企业的保值交易需求，并且手续费与保证金低，降低了企业的交易成本和资金成本，为企业进行衍生品交易、优化交易策略与风险管理提供了更多的选择空间。尤其是对于黄金精炼加工型企业而言，由于产品毛利率低，企业经营往往需要精打细算。黄金期货的低成本交易优势符合企业发展需求，相较于现货市场高达1元/克的交易手续费，黄金期货手续费不足0.02元/克，每年可以为企业节约成本千万元以上。

　　他表示，近年来，招金精炼公司对黄金原料采购点价进行套保，每年平均在100吨以上，其中有相当部分通过上期所黄金期货卖出保值并进行实物交割，实现黄金销售流转。公司会在交易中探索国内黄金市场的期现价差在一定时期内的波动规律，结合市场现状择机进行主力合约头寸移仓操作实现保值。最终在风险可控的基础上，公司利用期现价差的变化优化了套期保值的效果，不仅在期货市场增加了可移仓收益，大大降低了企业的库存成本，而且通过长期、持续性的期货套期保值操作，达到了有效降低企业经营风险的目的。由于企业利用期现价差变化优化了套期保值效果，提升了价差收益，给原料采购、回购业务运作带来腾挪空间。如原料部门在客户开发挖掘、与客户的采购谈判中，可以适当牺牲采销价差争取客户资源，保持客户黏性，提高市场占有率。

　　与此同时，为了切实提升风险管理水平，公司积极申请参与了上期所“走进企业，服务实体”期权项目，强化对黄金期货、期权工具的认识，不断创新企业风险管理模式。他认为，期权套期保值交易同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性进行操作，但是相较于期货来说，期权资金占用更少、杠杆更高。对于期权买方来说，只需要支付少许期权费即可；对于期权卖方来说，需要支付一定的保证金，但保证金也远低于期货。

　　据他介绍，招金精炼公司拥有充足的现货，主要通过卖出实值看涨期权进行采购套保。由于实值期权会主动行权，企业卖出看涨期权后会转为空头仓位，可以实现套保功能，并增加企业卖出套保过程中的价差收入。转为空头后企业可以增加交割量，也可以平仓卖出现货。同时，通过卖出虚值看涨期权赚取权利金助力企业增收，风险较低，且不同月份可循环操作。

　　对比来看，他表示，期权套期保值策略更具多样性和灵活性。在期货保值策略中，为避免价格上涨的风险，企业只能选择买入相应的期货合约；为避免价格下跌的风险，企业只能选择卖出相应的期货合约。而使用期权套保，企业可以有更多的选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险，再加上不同执行价格、不同到期月份的选择，可以为不同需求的企业实现不同成本预算的保值效果。

　　最后，他认为，不管是期货套保还是期权套保，都是为了规避市场价格波动带来的风险，企业需要时刻谨记保值初心，基于企业实际生产情况制定切实可行的套保方案，合理进行风险管控，才能最终保证企业的稳健发展。同时，企业还应注重期货人才队伍的储备和制度配套的建设，更好地推动产融结合，应对潜在的风险挑战。