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总第五十六期
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【观察家】期指政策松绑 监管回归常态

发布时间:2017年06月09日

   

赵晶

永安期货高级分析师,南开大学应用数学硕士研究生,主要负责股指期货、贵金属以及期权方面的研究。从业以来多次接受各类财经媒体采访和约稿,并曾担任电视媒体特约评论员。

 

  2017年2月16日晚间,中国金融期货交易所(下称“中金所”)发布公告称,在综合评估市场风险、积极完善监管安排的基础上,决定自次日起调整股指期货交易安排。

  具体内容包括:一是将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原来的10手调整为20手,套期保值交易开仓数量不受此限;二是沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%,中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变);三是将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。

  至此,沉寂逾一年之久的股指期货终于迎来了政策的松绑。

  A股市场巨震,股指期货监管升级

  2015年6月国内A股市场出现巨幅波动,上证综指在短短两个月时间内跌幅超过40%,为期近一年的牛市由此宣告终结。市场的巨震再度将股指期货推入风口浪尖,部分投资者及市场人士认为股指期货的做空机制是导致A股市场大幅下跌的原因之一,关于股指期货的种种争议纷至而来。虽然期间中金所为抑制市场过度投机,多次提高期指交易手续费及保证金比例,但市场争议并未随之平息,反而伴随指数不断走低有愈演愈烈之势。

  为应对市场的诸多质疑,2015年9月2日,中金所再度收紧股指期货交易规则,将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约的非套期保值持仓的交易保证金标准提高到40%,套期保值持仓的交易保证金标准提高到20%,同时限定非套保交易者单个合约单日开仓超过10 手构成异常交易行为。此外,沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准也上调至成交金额的万分之二十三。

  监管政策的不断升级,导致期指成交量及持仓量之后迅速下滑并跌至历史最低水平。

  以沪深300股指期货为例,其成交量和持仓量以2015年9月7日为分水岭,前后呈现出截然不同的情况。2015年1月至9月2日期间,由于指数持续大幅上涨,市场交投活跃,沪深300股指期货日均成交量和持仓量分别达到167万和18.4万手,但在9月7日市场监管升至最高等级之后,直至2016年年底,沪深300股指期货日均成交量和持仓量仅为1.8万和4.3万手,其中成交量不足此前水平的2%,持仓量也仅为之前的两成左右。彼时股指期货市场流动性枯竭,几乎陷入休眠状态。

  政策首度松绑对市场影响几何

  股指期货监管政策的松动与当前的市场环境不无关系。

  其一,行情走势较为平稳。经过将近两年的调整之后,国内A股市场下行空间明显收窄,呈现出逐步企稳的态势,此时选择放松股指期货交易限制对于市场心理预期的冲击最小;其二,股指期货功能的“正名”。市场经过长期思考和沉淀,对于股指期货规避风险和价格发现的功能有了更为深刻和全面的认知,股指期货本身并不会改变市场本来的运行方向;其三,风险对冲工具的缺失。我国金融市场进入快速发展期,特别是随着养老金和社保基金等长期资金的入市,高效的风险管理工具不可或缺。但是由于股指期货市场长期流动性枯竭,导致定价效率低下,极大地抬高了资金风险管理的成本,不利于资本市场的长期发展。因此,股指期货监管政策的松绑在当前时期既迫切必要,也是应有之举。

  此次交易政策的放松,目前看仅是股指期货的一个“小目标”,距离回归市场常态仍然有很长的路要走。虽然其象征意义远远大于实际意义,但对于整个市场的方方面面将产生深远影响。

  首先,提升市场活跃度和流动性。监管政策松绑首要的直观影响就是市场流动性的改善。2017年2月17日期指交易保证金及手续费双双调低之后,虽然成交量受制于日内开仓限制仍未出现显著增长,但持仓量总体呈现温和回升态势。2017年3月初,沪深300、上证50及中证500股指期货持仓量分别增至4.9万、3.6万和3.7万手,较之前分别增长7.6%、11.2%和7.5%。

  其次,修正深度贴水,平衡多空对比。通过新交易规则的实施,期指逐步修复了长期以来深度贴水的情况。在市场数次传闻期指交易政策将有所松动直至政策正式落地的过程中,沪深300、上证50及中证500股指期货贴水持续收窄。

  截至2017年3月8日,主力合约贴水已分别降至18.3、7.5及47.5点,这一情况较此前动辄上百点,甚至近千点的深度贴水已经出现明显改善。

  同时,期指贴水的修复也在一定程度上反映了市场多空力量对比逐步向均衡状态回归。在市场当中套期保值者往往对应期指空头持仓,投机多头则对应期指多头持仓。由于监管政策限制了日内投机开仓数量,投机需求受到明显抑制,但对于套保开仓则无限制,同时投机和套保所需保证金比例差异巨大,对于投机多头来说,诸多交易限制导致其交易成本大幅飙升,打破了市场原有的多空力量平衡,进而导致期指长期深度贴水情况的出现。因而监管政策的放松在一定程度上缓解了市场多空力量失衡的状况。

  再次,有利于期指风险管理功能的发挥。期指交易限制的解除,无疑将吸引场外增量资金入市,特别是股指期货作为重要的风险对冲工具,一方面减轻股票现货市场抛售压力和市场冲击,另一方面则可以优化投资组合、降低系统性风险。但市场长期深度贴水情况的存在制约了其避险功能的发挥,无形中增加了市场套期保值的成本。随着政策的逐步放松,股指期货风险管理功能将不断得以恢复。

  2017年A股市场新特点

  前文当中提到股指期货松绑的重要原因之一是当前的市场环境。在经历2016年实体经济的全面回暖之后,国内A股市场走势也渐趋平稳,并逐步回归上行通道当中。那么,未来这一趋势是否能够持续?与去年相比,2017年的市场又有哪些新特点?

  从当前情况看,依然取决于两个因素:国内经济走势以及美国货币政策的变化。

  国内经济方面,2016年在内需保持稳定、出口表现不佳的情况下,投资的大幅回升再度成为拉动经济增长的主要动力,特别是房地产市场的迅速回暖极大地刺激了下游终端需求。同时,在供给侧改革背景之下,国内部分供需矛盾突出的行业库存产能去化工作卓见成效,企业利润出现了明显改善,实体经济重新焕发了生机。

  然而,伴随2016年四季度各地房地产调控政策的纷纷出台,楼市的回落似乎也在预期之中,由此给经济复苏前景蒙上了一层阴影,部分市场分析人士认为去年四季度经济持续向好存在惯性,后续增长乏力。但从去年四季度的经济数据来看,经济仍旧持续向好趋势,房地产市场也未见显著回落。

  进入2017年多项经济指标继续走高,其中制造业PMI连续7个月位于荣枯线之上,显示实体经济仍旧处于持续扩张当中,同时生产和新订单指数也继续回升,市场呈现供需两旺的格局。房地产市场方面,虽然楼市限购政策重启并不断加码,一线及二线部分城市销售确实出现了一定程度回落,但三四线城市的补涨也同样值得关注。2016年市场库存消化主要以一二线城市为主,三四线城市无论是房价涨幅还是销售情况均较为温和,当前市场库存当中三四线城市存量房占比较大,未来随着其市场继续回暖,库存去化加快,将由此弥补一二线城市楼市回落带来负面影响。因而房地产投资在上半年回落的概率较小,可能继续保持当前增速持续增长。

  这一点,从1、2月份的信贷数据当中也可以得到印证。1月居民中长期贷款增加6293元,中长期贷款往往被认为是个人房贷的直接表现,但这一数据并未随着房地产市场调控出现大幅下滑,而是持续保持高速增长。当中或许有去年年底银行贷款额度耗尽转移至今年年初的原因,但若将去年12月与今年1月数据平均,每月仍有5000亿元以上的增长,与历史同期相比处于较高水平,这进一步证实了房地产市场的情况好于预期。

  与房地产市场相比,2017年制造业及基建投资的表现也许更值得期待。由于企业对未来经济预期的好转和利润的持续改善,制造业投资在2016年上半年经历低谷之后出现稳步回升的态势,这一情况在2017年上半年有望持续。同时,虽然去年年底基建投资增速出现放缓,但主要是由于全年财政赤字规模已超年初设定目标,年底财政支出空间有限,因而当时基建增速回落在预期之中。但这一情况在2017年上半年将有明显改善,从目前情况看,年初基建投资新开工项目增多,特别是PPP项目落地率明显提高,将在极大程度上带动基建投资大幅回升。

  与国内经济相比,国际方面的情况并不乐观。美国货币政策的收紧成为制约全球经济,特别是新兴市场国家经济复苏的主要桎梏。此前市场普遍认为2017年美联储将加息三次,且上半年加息的概率较小,最早加息的时点也在今年6月,从这一市场预期看上半年处于政策真空期,美联储加息对于期指的负面影响暂时不会显现。但是到3月初情况突然发生了转变,多位在2017年具有投票权的美联储官员表态将在3月议息会议当中“认真考虑加息”问题,随后市场对于近期加息预期大增,而美联储主席耶伦随后关于加息的言论将这一预期推升到了顶点,3月8日数据显示市场认为美联储在3月加息的概率为100%,至此3月加息成为事实。

  美国货币政策的收紧无疑将加剧人民币汇率波动和国内资金的外流,导致市场流动性短缺,对期指形成负面影响。且从当前情况看,在美国经济强势复苏的背景下,美联储加息频率或将加快,这将成为2017年影响期指走势的主要制约因素。

  综合来看,2017年国内A股市场多空交织局面越发凸显。一方面,国内经济内生增长动能并未消失。虽然楼市限购政策频出,但房地产市场未见明显回落,同时基建投资也将在上半年持续发力,除此之外,此前长期低迷的制造业投资回升也将成为2017年经济的新亮点;另一方面,美联储加息进程加快所引发的负面影响也将持续对期指走势形成扰动。因而预计市场在2017年经济继续温和复苏的背景下,仍有望延续此前上涨趋势,但受到外围因素扰动,上行空间可能受到压制。


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