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总第五十六期
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【环球视野】CFTC关于2003-2008年原油市场大幅波动的联合调查报告——从交易者结构及行为分析

发布时间:2017年06月09日

  原油期货市场参与者结构的趋势

  根据公开的交易持仓报告(COT),西得克萨斯中质(WTI)原油合约的交易量自2000年以来显著增长。仅在过去的三年半,在纽约商品交易所(NYMEX)交易的所有期限的WTI期货和期权合约从2004年1月的约90万张增加了两倍多,至2008年6月超过290万张。同一时期,大型交易商的数量也增长了一倍——从约220个交易商增加到近400个交易商。

  这些数字,说明了美国原油期货市场的竞争力和深度。

  COT报告还将商业和非商业的整体持仓细分为多头、空头和价差头寸。虽然所有类型的头寸在过去三年半的时间里都有所增长,但COT数据表明,非商业交易者的价差头寸是增长最快的。自2004年以来,虽然总体持仓增加了两倍,但非商业价差头寸增长了5倍。值得注意的是,价差头寸是一个月份合约的多头和另一个月份合约的空头的组合,价差交易者是对不同月份的期货价格差异下注,而不是对原油的整体价格水平下注。

  自2004年以来,非商业交易者的多头头寸和空头头寸都有所增加,并且在这段时间内,非商业交易者的净多头头寸也有所增长。然而,这些净多头头寸占总持仓量的比例在过去几年中相对保持不变,这削弱了非商业交易者净多头头寸增加导致了原油价格上涨的假设。

    

  原油期货市场的精细结构

  虽然公开的数据仅将原油期货市场的参与者分为“商业”和“非商业”,但是COT报告是基于市场监管收集的机密CFTC数据,因而分类更精确。

  为了方便分析和研究,这些机密数据被详细分类汇总。商业参与者的子类别包括商业生产商、商业制造商、商业交易商和互换交易商。非商业参与者的子类别包括对冲基金、场内经纪人和交易商。这六个商业和非商业子类别占原油期货市场的持仓比例约为80%。

  如图1和图2所示,商业和非商业交易活动都在显著增加。在非商业参与者中,对冲基金、场内经纪人和交易者持仓都表现出强劲增长。

  在商业交易者中,大部分持仓的增长来自商品互换交易商和商业交易商。商业交易商利用期货交易来管理实物商品购销的价格风险,商品互换交易商既使用期货市场来管理源自其场外互换业务的价格风险(如前所述),也处理期货市场大多数商品指数交易。为了改善市场透明度,2008年6月,CFTC发布了一项特别要求,将商品指数交易从商品互换交易中分离出来。

  商品指数基金在过去几年大幅增长,给商品市场带来了相当多的多头持仓。在期货市场中,这些基金通常是只做多头,购买临近交割的期货合约,并在交割月将其头寸滚动到更远的月份。商品指数基金经常被养老基金等大型机构采用,以寻求商品敞口暴露,从而分散化现有的股票和债券投资组合,这些交易便是由互换交易商提供。

  在2006年至2008年6月,虽然商品互换交易商的总头寸大幅增长,但净头寸却大幅下降(如图3所示)。这表明来自商品指数基金的资金流入已被掉期交易商的其他活动抵消了,因此不一定有助于近期原油价格的上涨。

  包括所有期限在内,互换交易商在WTI原油期货合约的总持仓仅在2008年6月底略有净多头寸,在2008年前五个月平均下来为净空头寸。这意味着掉期交易商的期货头寸总体平衡,并且从原油价格下跌中的受益比上涨中的受益更多。

    

  期货价格的期限结构

  期货价格的期限结构描述了在未来到期月份合约的价格序列。它在表现形式和解释方式上都类似于国债的收益率曲线。期货价格随到期时间延长而上涨称为“升水”,期货价格随到期时间延长而下降称为“贴水”。随着时间的推移,整个期限结构可能向上倾斜、向下倾斜或是扭转。

  图4显示了2004年3月至2008年5月期间原油期货价格期限结构的时间序列。实红线描绘了原油现货价格的演变,而每条虚线曲线显示了选定时间点原油期货价格的期限结构。

  根据图4,过去四年中,期限结构一直稳步向上。除了少数例外,期货价格大多是贴水的,即远期价格一直低于近期价格。期限结构的形状向市场参与者提供了关于库存的信息。未来更高价格的预期通常被视为积累实际库存的信号。

  原油库存也可以显示,图4所示的价格上涨是否主要反映基本供需因素。人为地推高价格将造成供需之间的不平衡,导致库存积累。但是,如图5所示,在美国和经合组织国家,原油和石油产品的库存在过去一年中普遍下降。这些库存数字以及目前的高价格,其实并没有暗示与人为推高价格相关的库存积累。

 

  

  投机者与市场价格:评估同期关系

  相关性测试用于两个变量统计关系的强度和方向。如果任何类别的交易者持仓的每日变化与价格的每日变化有关,那么两者会呈现相关性。图6给出了即期原油期货每日价格和不同交易者类别每日净头寸变化的同期相关性的时间序列。

  根据图6的上半部分,过去五年半中,商业交易商净头寸的变化与原油价格变化基本上呈现负相关,虽然时间上看其波动性也很高,但整体上头寸变化与价格变化方向相反。另一方面,非商业交易商的头寸变动一般是与价格变化正相关(这意味着头寸变化与价格变化同方向)。

  图6的下半部分呈现了非商业交易商的最大两个子类别:对冲基金和互换交易商的相关性。对冲基金头寸变化与价格变化之间的相关性(右下图)很大程度上反映了非商业交易者的总体情况(右上图)。相比之下,互换交易商的相关性(左下图)有显著不同,在过去五年半期间以零为中心上下波动。

  根据上述分析,2003年至2008年,头寸变化与价格变化之间的关系往往是非常多变的。虽然非商业交易商的头寸变化,特别是对冲基金,往往与价格走向一致。但这些相关性,单独来看,并不提供有关因果关系的确切证据。因此,进一步评估头寸变化和价格变化之间的动态关系是有必要的。

 

  

  投机者和市场价格:评估动态关系

  证明头寸变化和市场价格之间的因果关系是一项艰巨的任务。一个正规的分析方式是直接检验各种类型的交易者是否在价格变动之前改变头寸。

  为了实现价格变化后的收益,交易者必须在价格变化之前就建立头寸,然后价格可以响应这些头寸,或者更准确地说,响应这些头寸建立所传达的信号。如果特定交易者类别系统性地在可以带来利润的价格变化之前建立头寸,那么头寸变化领先于价格变化的模式就会出现。相反,价格变动领先于头寸变化的证据表明一些市场参与者主动调整其头寸,以对新信息做出反应。系统性的价格变化领先于头寸变化,表明特定交易团体对价格变化的反应行为。

  表1显示了2003年1月至2008年6月期间各种交易者群体和群体组合的日度价格变化和头寸变化的统计分析。在整个统计区间,几乎没有证据表明,任何交易者组别的日度头寸变化系统地领先于价格变化。这个结果适用于所有潜在的投机者类别,包括非商业交易者整体、对冲基金、互换交易商以及非商业交易者与互换交易商的组合。

  这个结果在一个运作良好的市场是可以预期的。在某些情况下,商业交易商的头寸变化(不包括互换交易商)偶尔会对价格变动产生影响(因为他们将有价值的信息带入市场),但没有系统性的证据表明商业交易者的净头寸变化系统地领先于价格变化。此结果适用于所有商业交易商总体的净头寸变化、也适用于制造商、生产商、商业经销商和互换交易商的净头寸变化。

  事实上,在整个样本区间内,许多交易者群体表现出根据价格变化调整他们头寸的行为,这些群体包括商业交易商整体、制造商,商业经销商、生产者和对冲基金。正方向的反应表示交易者头寸随着前一天的价格上涨(下跌)而增加(减少)。负方向的反应表示交易者头寸随着前一天价格上涨(减少)而减少(增加)。

  这些结果是有代表性的,并且经历了各种稳健性测试。重要的是,在2006年1月至6月期间的价格上涨期间,测试结果保持定性相似。此外,测试也没有发现证据表明可能被视为投机者的交易者类别的头寸变化系统地领先于2天、3天、4天和5天间隔的价格变化。

  虽然这些统计测试提供了迄今为止最完整的关于头寸变化和价格变化的检查,但就像所有的统计测试一样,它们也有一些局限性。

  第一,测试是基于交易者群体而不是交易者个体进行分析。因此,这些测试将不能检测交易类别中的一些交易者的头寸对价格的影响是否会超过该类别中其他交易者;第二,测试使用一天收市时的头寸数据。因此,测试可能不会捕捉任何日内头寸与价格的关系;第三,测试对象是近月合约的净头寸变化(近月合约定义为持仓最大的期货合约)。因此,测试不反映其他期限的合约头寸变动对近月合约的价格或整体期货价格的系统性影响。也就是说,如果特定的交易者群体的行为系统地导致了最近的石油价格上涨,所进行的测试应该能很明显地反映出这一点;第四,值得注意的是,测试结果没有显示出日度头寸的变化系统地领先于价格变化,这意味着头寸变化不必对价格变化负责。或者说,头寸变化导致价格变化的结论是站不住脚的。

  作为一个整体,这些相关性和统计测试与当前油价受到基本面供求因素的驱动的观点是一致的。

 

  结论

  在本报告中,商品市场联合调查组审查了2003年1月至2008年6月期间原油期货市场的基本面因素和交易活动。

  过去几年中,基本面发生了许多重大变化。对石油的强劲需求反映了商品密集型,新兴市场经济体的强劲增长,特别是中国、印度和中东。一些国家和地区以补贴方式抑制了燃料价格,从而进一步刺激了石油消费。同时,供应没有跟上步伐。世界石油生产在过去几年中仅略有增加。因此,石油价格的上涨是为了使世界石油消费与生产保持一致(除了库存变化外,两者必须相等)。由于石油需求对于石油价格在短期内非常不敏感,为了抵消强劲的、收入驱动的需求增长,石油价格呈现异乎寻常的上涨。另外,美元兑换价值的下降也有助于石油美元价格的增长。

  这些新的供需情况促使参与期货市场的交易者增加。为了避免买卖原油价格变动带来的风险,商业实体就需要在期货市场进行对冲。此外,一些参与者认为持有原油期货多头,可以防止美元持续贬值。还有投资者利用期货头寸以改善其投资组合的风险。

  原油期货市场的交易活动大幅增加大致发生在原油价格上涨的同一时段。这促使我们检查一些市场参与者的行为对原油价格可能施加的影响。本报告检查是否存在下列投资者类别对原油价格产生系统性影响的统计性显著证据,其中包括商业生产商、商业制造商、商业交易商、互换交易商、对冲基金、场内经纪商和交易商。

  迄今为止,没有统计性显著的证据表明,任何类别或子类的交易者的头寸变化系统性地影响价格。这在运作良好的市场中是可预期的。相反,有证据显示非商业实体根据价格变化改变其头寸。这个也是可预期的,因为新的价格传达了可能影响预期和风险的新信息。

  此外,如果投机活动推高石油价格至脱离供需基本面的水平,应该出现库存增加的现象,因为高昂的价格降低了消费并刺激了备用生产能力的投资。虽然这个过程可能需要时间来展开,但根据现有数据,原油和其他石油产品的库存在过去一年中是大幅下降的。

  本报告是一份初步报告,联合调查组打算继续推进关于原油价格上涨驱动因素的进一步审查。然而总体来看,就目前证据而言,基本面因素的改变提供了最近原油价格上涨的最好解释。原油期货市场投机活动和交易者数量的增加似乎并没有系统性地影响价格。

  (作者就职于中国期货业协会)


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