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总第五十五期
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【封面文章】善用商品期权 为企业保“价”护航

发布时间:2017年03月23日

  回顾2016年,在供给侧改革的大背景下,大宗商品上演了一波又一波火爆行情,不同商品的热潮轮番登场。黄金价格率先一路飙升,价格和持仓不断刷新近年新高。黑色系紧随其后,螺纹钢、铁矿石、焦炭、焦煤价格节节攀升,屡屡冲破大众认知。再接着四季度有色金属价格持续上场,整个大宗商品市场好不热闹。

  大多数投资者,都会对2016年大宗商品的反弹叹为观止,同时又会感慨看得到却抓不住的红包行情。

  其实,波动较大的期货价格并不容易预测,原物料的实体企业也是雾里看花,整个衍生品市场充满各式各样的机会与挑战。

  当前国内的原物料企业,除了面临经营成本增加和加工利润下滑的双重压力之外,同时因为市场竞争激烈,消化原料和产品价格的波动风险也不容忽视。虽然国内的商品期货已发展多年,很多企业也利用期货市场进行保值,但是运用期货套期保值上却存在一个矛盾点,即参与期货套保对冲风险的同时,也会把盈利对冲掉。因此,很多参与期货套保的企业感慨:虽然2016年大宗商品出现了世纪大行情,但他们的盈利状况比起没有做期货套保的企业少很多。

  有没有什么方式可以让企业在锁定风险的同时不锁定利润呢?答案是肯定的。事实上,国际衍生品的交易方式,除了期货以外,还有期权、掉期以及远期。商品期权,让企业在规避风险的同时,仍旧享有价格波动的好处,除了满足企业的套期保值需求外,更可以创新企业的运营模式,有机会为客户创造双赢的合作契机。

  一、国内商品衍生品市场的发展现状

  2016年12月16日,证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示,近日证监会批准郑商所和大商所分别开展白糖和豆粕期权交易,市场期盼已久的场内商品期权终于迎来破冰之旅。

  白糖和豆粕是我国重要的农业品种,但近年来白糖、豆粕现货价格波动频繁,相关农业企业迫切需要更丰富的风险管理工具。而相关的农产品期权正好能够满足农业企业精细化、多样化的风险管理需求,对完善农产品价格形成机制、提高农业产业化水平、加快转变我国农业发展方式无疑具有积极的作用。发展农产品期权同时也是贯彻落实2016年中央“1号文件”和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的重要举措。

  鉴于实体企业的避险需求,其实早在2014年证监会就支持期货经营机构开展场外衍生品交易,各大期货公司纷纷加入开展场外衍生品业务的行列,为实体企业提供商品价格管理的新工具——场外期权。场外期权(Over-The-Counter Options),顾名思义就是非交易所标准化的期权交易,它的交易条件更为灵活,不管是连接标的、交易时间长短或是执行价格,场外期权可以依照投资机构的需求,提供客户“私人订制”的优质服务,运用“场外衍生品+期货”的对冲模式,让客户实现更优的策略收益。

  郑商所和大商所开展的农产品“期货+保险”项目就是运用的场外期权。利用场外期权的风险转移功能,透过保险公司和期货风险管理子公司将农产品的价格风险转移到期货市场,在试点产品价格大幅波动的情况下,成功为参与农户或合作社锁定了收益也转移了风险。“期货+保险”模式的优势在于保险机构根据农户的需求,为农户量身定制适合他们播种周期的保险条款,可以保障不同种植阶段的农作物价格风险(图1)。

  经过两年多的探索和发展,逐步走入大众视野的场外期权越来越受到市场青睐,除了满足企业的套期保值需求外,更可以为企业提供更为多元的风险管理方案。据不完全统计,目前业内所有期货风险管理公司已开展的场外期权业务名义金额规模共计高达150亿元。

  二、 商品期权帮助企业管理运营风险

  在经济新常态下,现货产业链转型升级的需求非常大,企业在大宗商品定价体系、融资模式、风险管理工具和运营模式等都需要创新来应对大环境的转变。在这个过程中,期货公司的风险管理公司为期货市场服务实体产业提供了有效手段(图2)。

  (一)运用场外商品期权提升企业营运绩效

  面对金融市场的大幅波动,不运用工具避险,等于将企业暴露在市场风险中,善用衍生性金融工具,可以有效降低企业经营成本,提升企业竞争力。一方面,衍生工具可增加企业购销存的抗风险能力和利润管理能力;另一方面,能够平缓现金流量,增加财务主动性(图3)。

  (二)场外期权帮助企业更有效率进行套期保值

  期权买方不存在信用风险,即使套保标的价格朝向不利的方向变动也不需要追缴保证金,这使得企业运用场外期权套保的资金效率远较期货来得高。

  1.确保订单利润,规避原物料价格上涨风险

  企业在获得订单合同时,最担忧原材料价格的上涨而导致利润下滑,甚至产生亏损。为化解这样的困境,企业可以在接获订单时,购买与订单原料数量匹配的看涨期权。若原料大涨,看涨期权获利可以贴补原料上涨的损失;若原料价格下跌,则放弃行权到市场以低价采购商品,最多损失期初支付的期权费用,企业的利润反而因为物料价格的下跌而增加。

  2.管理销售价格,帮库存商品加买保险

  企业的运作一般是长期连续的行为,但产品的价格会随着市场波动有较大的变化。以生产周期较长的企业来说,虽然在一开始安排生产计划时有利可图的,但等到商品生产出来,如果遇到成品价格跌落,反而造成企业的亏损;或者是行情大好时候,商品不可能一夜之间生产出来。对应这两种情境,都可透过买入看跌期权锁定成品的最低销售价格,来保障企业获利。购买看跌期权相当于对商品价格买进一个保险,若后市价格下跌则行权,如果价格上涨了则放弃行权,商品到市场以较高的价格出货。

  案例:某糖厂有白糖库存约1000吨,当时糖价为6000元/吨,为规避白糖库存下跌的风险,购买一个月执行价6000看跌期权。事实上糖价反而不跌反涨到6800。虽然亏损了期初的权利金,但企业可以放弃行权到市场以较高的价格6800出售白糖。相比做期货套保的客户将糖价锁定在6000来说,利润率反而因糖价的上涨而提升(这就帮企业实现了在锁定风险的同时不锁定利润,如图4)。

  3.调节原物料库存,活化资金使用效率

  为维持企业正常运作,企业必须建立基本的原料库存。假如企业对于原料价格的看法是持续上涨,传统的做法是动用资金去建立大量的库存,此举不但占用大量的现金,万一预测错误,库存将会造成跌价损失。如果改用买进商品看涨期权,只要支付少许的权利金,除了减少动用资金外,如果行情预估错误,可以放弃行权而不必承担跌价的风险。

  4.利用库存商品,创造现金增值

  企业的库存,除仓储费用和利息支出外,在尚未售出前,并无其他收入。而仓单增值业务便是针对这样的情境,提供企业客户活化仓单资产的功能,除可带来稳定的现金收入外,若成品的价格上涨还可以按照预设的上限价格卖出。

  仓单增值业务的原理,是将未来预期的利润空间转化成目前的现金收入。通常在企业预期价格走势平缓时,可通过仓单增值服务减少仓储和利息支出的耗损。

  5.低价预购,等待商品价格下跌的过程增加收益

  一般位于产业链下游的企业,产品售价直接面对激烈竞争的市场,不易转嫁上涨的成本,因此在原材料下跌的环境中,会倾向多建立一些原物料的库存以备企业生产所需。

  借由期权市场,企业可以事先设定采购原物料的数量、时间、品种,一旦原物料的价格跌至执行价格之下,便依照期初设定的条件买进原物料作为库存, 如果期权到期时,原材料价格不跌,则可以收取期权费用增加现金流入(图5)。

  (三)场外期权帮助企业创新盈利模式

  运用商品期权除了满足前述的套期保值功能之外,还可以创新运营模式。根据南华资本两年多来与实体企业接触的需求,以及多次参与大商所运用“场外期权”服务产业链试点项目的经验,在此列举如下协助实体企业进行风险管理的典型案例。

  案例:贸易商为刺激下游采购意愿,与下游客户签订保价协议。

  春节过后,整个塑料市场进入消费旺季,塑料价格不断上扬,3月中旬价格已在高位,下游拿货出现疑虑,都处在观望态度。某贸易商想要刺激下游采购意愿,选择提供优惠采购贸易合同。

  1.创新贸易条款

  贸易商与下游企业签订塑料买卖合同,约定1个月内塑料价格超过约定价8880元/吨,不论涨到多少,下游一律以8800来买货,若价格没有上涨到8800,下游以市价进货,一个月内客户可以随时提货。

  2.贸易商的套保策略

  贸易商与下游工厂签订合约后,最担心价格上涨。为将这部分风险转嫁出去,贸易商向南华资本买进一个月的看涨期权,每吨权利金只要232元(图6)。

  在整个操作过程中,在与下游签订合同后,若贸易商未购买看涨期权,那么当价格上涨时,将会蒙受差价损失。而在向南华资本购买看涨期权后,贸易商销货的整体损益图就发生了改变(如图6中红线所示),意味着价格上涨超过约定价,损失只控制在权利金的支出。上述操作,确实让贸易商在现货滞销的情况下,通过贸易模式的转变获得了有别于高于其他贸易商的销售利润和销售速度,切切实实地帮助企业获得营运绩效的提高。

  3.创新方案的好处

  第一,贸易商能稳定与下游工厂的合作关系,更好抢占市场份额;第二,下游工厂在价格上涨和下跌时均享受到好处;第三,贸易商、下游工厂和南华资本三方有机合作,达到互利共赢。

  三、国内场外衍生品市场发展的瓶颈

  中国是大宗商品最大的消费国和生产国,无论是采购、生产还是销售,或者是产业价值链上下游的各个环节,均可运用商品期权构建更多元的套利交易策略。利用期权套保可以规避风险,但不必放弃收益,对企业来说,操作期权比期货更为便利。

  根据国际清算所数据显示,最近10年来,期权交易量超过期货交易量也已经成为常态。与期货交易不同,期权既可以在交易所交易,也可以在场外交易。而且期权以场外交易为主,其规模占比基本稳定在60%左右。场外期权最大的特性就是交易灵活,可以根据客户的风险偏好订制风险管理方案,这也是欧美衍生品市场,场外业务远远大过场内业务的主要原因。

  反观国内,由于企业对于衍生品市场和风险管理的认知还不够充分,也缺乏专业的人才和团队等因素,风险管理的水平较为薄弱,企业的运营只能看天吃饭,一旦商品价格遭逢大幅跌落的恶劣环境时,只能束手无策求老天爷保佑。虽然我国场外商品期权市场自2014年开始,一直稳步发展,到2016年“期货+保险”试点项目收效显著,较好地发挥了风险转移的功能,受到大众越来越多的关注,但企业参与场外期权市场的过程中也暴露出不少问题。

  第一,交易成本较高。目前市场上仅有期货可以作为做市商的对冲风险工具,对冲成本相对较高导致市场上定价普遍偏高,所以企业往往会反映期权费太贵。

  第二,期货市场承载能力有限。场外期权市场进行套保的商品,需要利用场内期货对冲风险。以郑商所的动力煤为例,ZC1705主力合约单边日均成交量历史最高也才达到40万手,由于场内流动性不足,对于套保需求比较大的实体企业,在调整仓位时容易对市场造成剧烈的波动,所以无法百分之百满足其避险需求。

  第三,投资者多数选择期权的买方。由于目前国内企业和投资者对于期权的认识和应用都还处于初级阶段,加上参与场外期权的客户相对较少,所以通常期货公司的风险子公司都是场外期权的卖方,从而单边的风险敞口暴露较大,目前也只能在期货市场上对冲风险。

  而即将上市的豆粕和白糖场内期权正好可以补充这些问题,场内期权也称为交易所期权(Exchange Option),是指由交易所设计并在交易所集中交易的标准化期权。场内交易采用标准化和集中交易,再加上结算机构提供了交易双方可靠的履约保证,有利于市场流动性的提高。同时可以解决场外期权对冲工具单一和期货市场承载能力有限的问题,场外做市商可以利用场内期权对冲风险,同时设计出更加多元化的产品。

  那么到底场内期权和场外期权有哪些差异呢?

  其实场内、场外期权在定价方法、风险防范机制、市场监管体系、主要满足客户的需求方面都有许多不同之处。下面就让我们看下对场内外期权差异所做的比较(表1)。

  整体来看,虽然现阶段场外市场的发展存在一些问题,但是场外期权丰富了市场的交易品种,完善期权、期货和现货组成的投资体系,同时增加相关现货和其他衍生品市场的流动性,另外对标准化场内产品也进行有益补充,覆盖场内产品无法满足的个性化需求。对于投资者来讲,场外期权不仅提供了非线性的产品,而且还是风险管理和产品设计的新工具。

  四、未来展望

  根据国外的经验和规律,不难预计,至少未来5-10年,中国衍生品市场将迎来高速发展期。场内期权的推出,不但不会削弱场外的力量,反而一方面推动投资者教育程度更加深入,另一方面为场外避险增加了工具。因此,未来期权市场的整体容量将会快速放大。

  场内期权市场与场外期权市场并非是相互替代的,在产品结构、市场灵活性以及投资者偏好等各个方面,两者均存在较大差异。场内期权的上市能够为场外期权定价提供参考,同时场内期权的交易规则、风险监管以及技术支持也值得场外期权借鉴;而场外期权市场的个性化产品也是对场内的标准化产品的有效补充,可以更加契合实体经济的风险管控。

  总之,场外期权市场是场内期权市场的有效补充,两个市场能够相互促进、相互完善。短期内,场内期权的上市对场外期权市场有一定的影响,但是场内期权的推出会降低场外市场的权利金定价和对冲成本,从而进一步促进场外产品设计趋于多元化。从长期看,场内期权市场与场外期权市场将相互补充,协同发展,更好地服务国内的实体经济。

  正如诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·莫顿说的“想消除风险是不现实的,但是,风险是可以移转的。”衍生品市场能够让实体经济风险处理得更好,当然,他们不愿承担风险,但是可以把风险承担转移到其他个体上。由于每个企业的需求不同,在服务实体企业时应贴近企业需求提供多样化的商品期权和交易策略,根据客户实际生产活动周期,为客户管理不同生产阶段的价格风险,以较低的成本获得较高的收入保障,提高企业整体的抗风险能力和产业竞争力。

  (王敏楠系浙江南华资本管理有限公司金融衍生品部总监,李重梓系金融衍生品部产品经理)


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