当前位置:首页>研究与出版>出版物>《中国期货》>2017年>2017年第一期
总第五十五期
加入收藏打印关闭

【热点直击】透过债市深度调整看国债期货的作用

发布时间:2017年03月23日

  债券市场的牛市盛宴

  在经济增速持续下滑、流动性宽松的强烈预期下,居民、企业和金融机构的资产配置不断转向债市。债券市场从2014年初开启了牛市模式,直至2016年三季度,交易持续活跃,各券种收益率不断下行,价格节节攀升。

  (一)经济持续下行,流动性全面宽松

  2012年以来,中国经济在调结构、去产能的艰难环境中努力前行,创新型行业的增长无法弥补传统行业的下滑,宏观经济增速持续下降,企业投资效益低下,利润大幅下行。政府不断推出一系列产业政策和扶持措施,但效果不明显。在经济增长持续低迷的大环境下,工业品价格出现通缩。

  2014年11月至2016年3月,央行多次下调人民币存贷款基准利率、金融机构存款准备金率和回购利率,意在引导实体经济融资成本下行。近两年,外汇占款的不断下降使央行加大公开市场操作的频率和力度,调节基础货币投放,缓解流动性紧张压力。

  2015年以来,银行间债券市场对私募机构、国际投资者相继开放,进一步丰富了市场交易主体,提高了债券市场流动性。

  (二)资产配置需求叠加杠杆

  由于生产率的下降,全社会持续宽松的流动性难以进入实体经济。同时,在房地产市场受到调控、股票市场大幅波动的情况下,居民和企业的资金对债券和银行理财产品的投资需求加大,金融机构风险偏好降低,低风险资产配置比重上升,银行的惜贷情绪也一直没有缓解。

  2014年开始,信托兑付危机屡次爆发,银行主动收缩非标业务,逐渐加大对低风险、收益稳定的债券的配置比例。截至2016年6月,全国理财资金账面余额为26.28万亿元,较2015年末增加2.78万亿。债券作为一种标准化的固定收益资产,在理财资金投资12大类资产中占比最高,占理财产品投资余额的40.42%。

  尽管高收益银行理财产品的收益兑付面临挑战,但在提高资产规模的诉求下,银行被迫将负债成本维持在高位,资产收益与负债成本倒挂。2015年之前,银行提高收益的方式主要是通过向资管产品的劣后级提供杠杆,获得较高的优先级固定回报,资管产品主要投资于高风险的权益类证券市场,如股票、股指期货等,获得较高的预期收益。

  2015年年中股市异常波动之后,监管机构加强了权益类市场的风险管理,大幅度降低资管产品杠杆,银行理财产品通过向资管产品提供杠杆获得高固定回报的方式无法持续。在实体经济回报率下降、债券配置需求不减、债市收益率已然大幅下降的情况下,大部分银行理财资金转向债市加杠杆。2015年三季度开始,多数银行通过委外业务将风险转移至非银资产管理机构。非银机构通过加杠杆、加久期、期现错配等提高风险容忍度的方式来抵补收益缺口,继续维系着大规模理财资金的运转。

  本轮债市调整诱因

  (一)宏观经济企稳,流动性收紧

  2016年8月以来,经济基本面复苏现象明显,企业盈利改善,投资增速回升,在消费品价格方面,甚至存在一定的通胀预期。工业品价格指数PPI自2015年9月开始反弹,2016年10月快速上升至1.2%,摆脱长达54个月的史上最长通缩期,促进了实体经济的复苏。

  随着稳增长压力有所释放,以及流动性不断在债券市场聚集、低风险资金通过各种渠道提高投资风险,追求高收益,中央政府更为关注的问题由稳增长转变为控制金融风险、抑制金融资产价格泡沫。

  2016年8月中旬至9月,央行在公开市场通过“锁短放长”提高短期资金成本,迫使金融机构去杠杆。2016年四季度以来,在国际新形势下,人民币贬值压力加大,资本外流压力增强。虽然市场流动性存在缺口,但为控制人民币贬值速度、抑制金融泡沫,央行迟迟没有进行市场预期的当年第二次降准,主要依靠公开市场操作投放流动性。

  2016年12月的中央经济工作会议中,财政政策由去年的“加大力度”转变为“积极有效”,货币政策由“灵活适度”和“合理充裕”转变为“中性”和“基本稳定”,表明将来财政扩张力度和货币宽松程度都将有所降低。同时,会议强调,要把防控金融风险放到更加重要的位置,防控资产泡沫,确保不发生系统性金融风险。

  在银行年末惯有的季节性缴准、缴税,社会跨年资金需求增加,以及为2017年年初宏观审慎评估(MPA)考核做准备的压力下,银行收紧流动性的要求更加紧迫,市场流动性一时间变得非常脆弱。

  (二)去杠杆加速债市调整

  2014年以来的债券大牛市中,金融机构加杠杆行为普遍。尤其到2016年下半年,在资产负债成本倒挂的情况下,大量的银行理财产品加杠杆行为达到极限。

  债券市场加杠杆的方式有三种,一是在货币市场滚动借入短期低利率资金,二是通过债券质押式回购借入资金,三是债券代持。债券代持在资金往来上基本等同于质押式回购,但是更加不透明,缺乏有效监管。2016年3月,监管层“摸底”银行理财资金涌入债市及部分基金公司债券杠杆情况。央行8月份开始的较长期限逆回购操作,收紧了短期流动性,抬高了短期资金成本,期限利差和信用利差进一步被压缩,使得第一种滚动加杠杆的方式失效,投资管理人只能卖出流动性高的债券资产偿还融入的资金。

  在债券市场价格下跌的压力下,质押或代持的抵押品价值逼近或达到止损线,资金融出方要求融入方卖券还款、解约,造成债券市场价格进一步下跌。国海证券“假章门”事件的爆发,加剧了市场恐慌情绪的蔓延。最近两年,随着债券市场逐步扩容,债券型基金规模快速增长。2014年年底,债券型基金规模为3467.6亿元,到2016年三季度,规模增长到12430.8亿元,增幅近2.6倍。因此,当遭遇信用事件和流动性冲击时,市场恐慌情绪的蔓延导致债市加速调整。

  由于风险低且收益相对较高,银行同业存单一直以来都是货币市场基金的主要配置目标。在央行持续抑制资产泡沫叠加年末资金季节性紧张的情况下,市场流动性从11月中下旬开始就持续收缩。为应对资金紧张局面,银行同业存单发行利率快速上行,这使得大量投资于同业存单的货币基金承受了非常大的净值压力,以套取税收利差为目的的银行资金加大了对货币市场基金的赎回,同业存单进一步被抛售,推动了债券市场的恐慌性下跌。

  国债期货的运行和功能发挥

  2013年9月和2015年3月,中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)先后上市了5年期和10年期国债期货。国债期货上市之初市场并不活跃。随着利率市场化进程加快和国债现券市场活跃度上升,国债期货市场在2015年取得快速发展,日均成交量和日均持仓量较2014年分别增长了6.1倍和4.3倍。10年期品种在2016年全面超越5年期品种,日均成交量和日均持仓量分别是5年期品种的2.2倍和1.6倍。

  2015年以来,机构投资者进入国债期货市场速度明显加快。2015年,法人客户参与数为1734家,较2014年增长了290%;法人客户参与数虽然只占全部参与交易客户数的不到8%,其成交量、持仓量占比却达到了22%和65%。由于商业银行和保险公司尚未参与国债期货交易,目前证券公司是最主要的法人客户。

  国债期货价格与现券价格保持紧密联动。2015年,5年期品种远期收益率与最便宜可交割券到期收益率的相关性为93.59%,10年期品种远期收益率与最便宜可交割券到期收益率的相关性为93.21%。

  与以银行间场外市场为主体的国债现货市场相比,国债期货市场更加公开、透明且可以连续交易,具有流动性更高、对市场信息反映更灵敏等特点。因此,国债期货初步显现出以下市场功能:一是为金融机构提供国债现货的有效避险工具;二是通过调整久期功能和杠杆作用,提升金融机构的资产配置效率;三是为国债一级市场发行工作保驾护航。记账式国债承销团成员可以在投标的同时通过期货市场锁定未来出售价格,为参与国债承销消除后顾之忧;四是促进金融机构加快产品创新。2015年,参与国债期货交易的资管产品数量达到1227只,较2014年增长290%;五是通过价格发现功能,及时反映央行货币政策信息。即使是尚未参与国债期货交易的商业银行国债交易员,也将期货价格作为现货交易的重要参考;六是促进债券市场互联互通。通过中金所在各个托管机构分别开立国债期货交收账户的方式,多个国债现货市场上的投资者能够顺利完成彼此之间的实物交割。

  虽然起步顺利,但我国国债期货市场仍然很年轻,在市场活跃程度、产品体系、投资者结构等方面还有很大的发展和改进空间。特别是,短期和超长期限国债现券还没有相应的期货产品;商业银行和保险公司等国债现货市场重要投资者,目前还不能利用国债期货管理利率风险。

  本轮调整中国债期货的运行和作用

  伴随国债现货市场的急剧调整,国债期货市场也出现了此前未曾遇到的极端行情,甚至在2016年12月15日首次发生10年期和5年期两品种主力合约盘中同时触及跌停板的情况。同时,国债期货的成交量和持仓量也急剧放大,10年期品种的日均成交量从10月份的19504手增长到12月份的68677手,12月15日最高达到119776手;10年期品种的日均持仓量则从10月份的50802手增长到12月份的61666手,12月20日最高达到73510手。成交量和持仓量的扩大体现了国债现货投资者陡然上升的避险需求。

  国债期货在本轮债市急剧调整中保持与现货市场相同的走势。比较近期的10年期国债期货主力合约(T1703合约)结算价与代表7至10年期国债现货整体价格走势的中债国债总净价(7至10年)指数收盘价,两者在2016年11月-12月期间走势基本相同,分别在12月19日和12月20日达到最低点,随后价格反弹回升。

  本轮债市异常波动中,国债期货发挥了对冲风险和为国债现货投资者提供额外流动性的作用。我国国债现货市场的主体是银行间债券市场,作为协议交易的场外市场在出现极端行情时流动性丧失速度非常快,难以找到交易对手。如果没有国债期货,国债现货投资者为了规避市场下跌风险,只能试图在流动性不足的现货市场中加大抛售,进一步导致现货价格断崖式下跌,形成踩踏。

  由于国债期货市场交易的是标准化合约,相对于个别现券更容易汇聚流动性,因此投资者通过在国债期货市场进行套保操作,对冲持有的现货风险,转移抛售压力,能够有效减少现货市场受到的流动性冲击,缓解市场恐慌情绪。

  极端行情下,国债期货持仓量大幅度增加,期货价格比现货下跌更多、贴水幅度扩大,这正是期货市场承接现货市场巨量卖压的体现。在7至10年期国债现货价格触底的12月20日,10年期国债期货持仓量也达到最高值。在12月15日、19日等极端交易日,10年期国债期货主力合约下跌幅度都超过了现货,12月15日期货贴水从前一日的1.90跃升到3.12。在国债现货市场流动性下降的情况下,期货市场贴水幅度扩大是其发挥价格发现和避险功能的必然结果,是服务于央行货币政策目标的体现。

  国债期货市场的发展建议

  (一)适时推出短期利率期货

  随着我国出口增速的逐年下降以及人民币贬值压力的增大,央行口径外汇占款已经从2015年7月份的264069.3亿元减少到2016年12月份的219425.26亿元,减少了44644.04亿元。外汇占款的持续下降导致基础货币投放的主要方式发生了根本改变,从出口结汇转变为央行公开市场主动投放。同时,利率市场化制度改革也基本完成,央行通过公开市场对流动性进行量价调控的主动性、灵活度和有效性都需要进一步提高,逐步建立和完善我国的利率走廊和价格传导机制,引导实体经济融资成本合理变动,并控制金融风险。

  因此,未来短期利率的波动将会加大。2016年10月21日至12月20日的债市大幅调整期间,到期期限在1年以内的短期国债收益率上升幅度高达100个基点以上,显著高于中长期国债品种,正表明了央行管控短期资金流动性、引导金融机构去杠杆的意图。

  由于短期利率波动幅度增大,金融机构对相应投资品种的避险需求将逐步增强,因此,适时推出2年及1年期或以下的短期利率期货有利于金融机构更加灵活地规避短期利率风险,反映短期资金供求关系,服务于央行的货币政策目标。

  美国芝加哥商业交易所于1976年1月推出的第一张国债期货合约就是90天期短期国库券期货合约,1978年9月又推出了1年期短期国库券期货合约,很好地满足了市场管理短期利率风险的需要,反映市场对美联储的货币政策预期。

  (二)鼓励大型金融机构参与国债期货

  商业银行和保险公司是国债现货市场的主要参与者,持有量较大,对利率的变化敏感性较强。随着利率市场化的进一步推进,商业银行和保险公司对参与国债期货交易都存在着客观需求,这不仅可以提高其利率风险管理水平、改善盈利质量,而且还可以丰富产品类型,为投资者提供更加多样化的服务。

  但是,我国目前仍没有放开商业银行参与国债期货交易业务,保险公司也没有出台相关交易规定,使得我国这两大债券市场参与主体面对利率风险的波动,能够采取的避险措施非常有限。据相关资料,由于银行和保险公司监管上不被允许参与国债期货交易,2016年年末的债市风波使这类机构产生了迫切的套保需求,于是便通过委外业务做空国债期货进行风险管理。

  此外,公募基金参与国债期货也有比较严格的限制,如“基金在任何交易日日终,持有的买入国债期货合约价值,不得超过基金资产净值的15%”,制约了国债期货风险管理和现货投资替代功能的发挥。如果在债券市场行情上行期间,能够充分发挥国债期货的投资替代功能,不仅能够降低债券现货市场的杠杆累积,而且能够缓解资管产品的大量赎回对市场行情的冲击。

  (三)不断优化国债期货产品规则

  国债期货上市以来,中金所根据市场需求,不断优化保证金规则和结算制度。这些措施降低了期货交易成本、提升了期货市场效率、促进了债券市场的互联互通,最终有利于国债期货市场功能的有效发挥。

  但是,与境外成熟资本市场相比,我国的国债期货产品规则还存在很大改进空间。在交易保证金制度方面,芝加哥商业交易所集团、欧洲期货交易所、日本交易所集团等都采用根据市场状况动态调整的组合保证金制度。而我国国债期货上市初期,为了更有效地控制市场风险,采取的是传统的单合约静态保证金收取方式。

  未来,随着市场逐渐稳健和成熟,我国应当适时推出基于投资组合风险的动态保证金制度,便利投资者实现多样化的风险对冲和交易策略,进一步提高国债期现货市场效率。

  (作者就职于北京金融衍生品研究院)


相关新闻
建议使用 1024×768 分辨率、IE6.0以上版本进行访问,低版本IE将不能正常浏览 版权所有@2001-2006中国期货业协会 CFA All Rights Reserved
京ICP备05047118号 京公网安备110102001604 北京市西城区金融大街33号通泰大厦C座八层 邮编:100140
无标题文档