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【环球视野】CFTC关于2003-2008年原油市场大幅波动的联合调查报告——从基本面因素分析

发布时间:2017年03月23日

  原油价格的波动已经成为全球消费者、商人和政策制定者关注的焦点。

  2008年6月,美国商品期货交易委员会(CFTC)成立了一个商品市场联合调查组(ITF),对2003年1月至2008年6月,原油市场的基本面及市场因素进行了评估,结论认为,2003年1月至2008年6月间原油价格的上涨很大程度上是归因于基本的供求因素。尽管在这一时期,作为原油期货市场的活跃指标——未平仓合约数量、交易量、交易者均出现了显著增加,且时间恰与原油价格上涨的时段吻合,但调查组的初步分析并不支持投机活动系统性地导致石油价格变化的提法。

  基本面分析和原油价格

  在需求面,自2004年以来,世界经济以接近每年5%的速度增长,这是近20年来最强劲的表现。2004至2007年间,全球石油消费增长了3.9%,大部分由新兴国家的新增需求驱动,这些国家经济高速增长,并且倾向于重度消费石油的经济活动。另外,一些高速增长的国家也依赖于价格补贴,这降低了石油和其他精炼产品(比如汽油)的价格,从而进一步促进了消费。

  尽管全球需求依然强劲,石油产量增长却没有跟上步伐。过去三年,非石油输出国组织(OPEC)的产量增长已低于其历史平均水平,世界剩余库存也已低于历史正常水平。初步的库存数据显示,经合组织(OECD)的库存已低于1996至2002年的水平。另外,供应中断也对世界石油生产和输出造成了不利影响。

  稀缺的供应和增长的需求之间的不平衡,以及预期这种不平衡将长期持续,给石油价格提供了上涨动力,并导致市场对可能和实际的供应中断产生更为过度的反应。在这样紧张的市场氛围下,只有大幅提升价格才能重建供需之间的平衡。

  结论是,石油价格的大幅、快速变化其实并不违背供需基本面。这些价格变化本身也不意味着价格和基本面的背离。进一步来说,如果是投机持仓而不是基本面推高了价格,库存期望得到增加。然而,迄今为止,并没有库存累积的证据;相反,根据可掌握的数据,库存水平实际是在萎缩的。

  原油期货市场的分析

  自从2004年以来,原油期货期权市场的交易日趋活跃。期间,市场持仓量翻了三倍多,交易者数量也几乎翻倍。其中持仓量增长最快的参与者,是被称为“投机者”的非商业交易者,他们的持仓通常是由一个月多头和另一个月空头组成价差持仓。因此,当非商业交易者的多头持仓增加时,其空头持仓也会相应地增加。另外,尽管从2004年以来,非商业交易者的净多头寸也增加了一些,这被一些市场观察者认为推高了价格,但这些持仓占所有持仓的比重在过去数年基本保持恒定,表明上述看法站不住脚。

  大量对期货市场参与者的关注都集中在商品指数基金和商品互换上,后者经常作为前者的中介商。2003年至2008年6月,养老金和其他一些投资者将指数基金作为参与商品市场的工具,从而增加了指数基金的使用。一些市场观察者暗示指数基金的快速流入是石油价格抬升的因素。

  目前所掌握的数据综合了非公开的监管信息,包括商品互换交易商的持仓。商品互换交易商向机构投资者提供一系列基于商品指数的合约。通常来说,商品互换交易商将其指数基金客户的持仓和其他客户持仓先进行内部对冲,然后使用期货合约对冲剩余的风险。因此,商品指数参与者的活动应该在商品互换交易商的持仓变化中一目了然。

  非公开的CFTC交易数据显示,去年商品互换交易商在原油市场,基本保持了对等的多头和空头持仓。2008年的前5个月,是净空头持仓,这意味着互换交易商的期货持仓能从价格下跌中受益,而不是从价格上涨中受益,这和之前几个月的情况一样。此外,互换交易商的商品指数基金客户的多头持仓带来的价格上涨压力,基本被交易商的其他客户的空头持仓所抵消。

  调查组初步的分析显示,互换交易商的持仓和非商业持仓通常会追随价格的变化。这个结论并不支持这些交易者的活动将价格推高的假设。调查组还发现被称为“投机者”的市场参与者在过去的五年半时间内并没有导致价格发生系统性的变化。相反,大多数投机交易者通常在价格发生变化后改变他们的持仓,这显示他们正在对新的信息做出反应,正如我们在有效市场中所期待的那样。特别而言,对冲基金的持仓似乎是与之前价格运动的方向背道而驰,这显示他们的持仓可以作为波动引起的价格动荡的缓冲垫。

  下面我们将进行具体分析。

  需求方面

  (一)全球经济活动

  原油需求的关键驱动力在于强劲的全球经济增长,特别是来自新兴市场经济体。如图1所示,自从2004年以来,世界范围的GDP增长(不同国家以石油消费份额予以加权)平均接近每年5%,这是近20年来最突出的表现。

  除了得到世界经济活动的支撑外,石油需求也得到了来自不同国家的增长结构的支持。如图2所示,中国、印度、中东为了1美元的实际产出使用了比美国更多的石油。这些经济体是世界上增长最快的经济体,他们的石油消费占2004年以来新增石油消费量的三分之二。此外,这些经济体的人均消费量仍然很低。长期来看,随着这些经济体的持续发展,收入增加,人均能源消费量很可能继续增加。

  (二)消费的增加

  全球经济的增长伴随着相应石油消费的增长。自从2003年以来,世界石油消费以年均1.8%的速度增长,到2008年达到1百万桶/天的石油消费量。非经合组织成员,比如中国、印度和中东占了这个消费增长中很大一部分。可以说,尽管价格依然高企,但世界石油消费增长仍然强劲。

  (三)价格控制和补贴

  许多新兴市场和发展中国家都利用补贴和其他行政手段来控制国内燃料的价格。这些受到管制的价格通常都低于国际市场价格,这等于人为地刺激了石油的需求。实际上,今年几乎所有石油消费增长被认为来自那些燃油价格得到补贴的国家,这些国家的需求对价格信号并不敏感。价格控制和补贴干扰了市场价格和消费量之间的经济联系。

  供应方面

  (一)停滞的产量

  虽然全球需求仍然强劲,但非OPEC成员总体产量的增速却在放缓。过去三年,非OPEC产量的增速远低于本世纪初的水平。自从2003年以来,世界石油消费增长每年超过非OPEC成员的产量增长。这种不平衡使得依靠OPEC成员产量或库存来弥补供需缺口显得愈发重要。然而,自从2003年以来,OPEC石油产量只增加了2.4百万桶/天,但需要由OPEC弥补的供需缺口却增加了4.4百万桶/天。这必然导致世界石油市场供需进一步紧张(如图5、图6所示)。

  (二)过于集中的备用生产力

  世界备用生产能力仍然维持低水平(2008年6月估计在1.35百万桶/天,少于日消费量的2%,也远少于1996至2003年3.9百万桶/天的平均水平)。这给油价上涨提供了动力,同时使得石油市场更易受到供应中断的影响(如图7所示)。

  另外,备用生产力高度集中于少数几个国家,沙特几乎占据了所有的备用生产力。没有充足的备用生产力,市场参与者就不能依靠OPEC核心成员增加产量来抵消供应中断,这意味着价格会对实际发生的和可能发生的供应中断过度反应。

  (三)低库存

  委内瑞拉石油工人罢工之后,经合组织的库存在2003年达到历史新低(如图8所示)。经合组织2008年前半年的库存数据再次低于1996至2002年的水平。由于石油使用随时都在增长,当供应量以天为单位计算时(将库存量除以日均消费量),库存将愈发显得紧张。

  另外,美国原油和主要石油产品的库存也相对较低。在2006年大部分时间和2007年前半年维持较高水平后,美国原油库存开始触及平均区间的底部。其他经合组织的原油和石油产品库存基本呈现同样的下降趋势。

  地缘政治的不确定性

  由于人们担心未来的石油供应,世界石油市场存在高度的不确定性。目前世界石油供应方高度集中,并且许多供油国都限制私人投资的进入,因此阻碍了通过知识和技术来增加产量的可能。2007年,前十大石油生产商生产了世界石油总产量的一半。另外,地缘政治的威胁也笼罩着这些大型生产商。目前已经出现供应中断的国家有伊拉克、尼日利亚,潜在的供应中断威胁的国家有伊朗、委内瑞拉。最后,正如之前提到的,备用生产力的不足根本不能够抵消任何供应中断带来的缺口。

  供应中断在石油行业经常发生。近两年,已有多达24起供应中断的事件发生,分别持续几天至几个星期不等,严重影响了世界石油生产和输出。这些中断的原因包括停电、罢工、管道泄漏爆炸、飓风、龙卷风、故意破坏以及内战。超过半数的中断导致石油产量缺口达10万桶/天。其中对石油市场影响最大的是发生在伊拉克和尼日利亚的冲突。伊拉克在2008年3月每天损失50万桶石油出口,尼日利亚在2008年4月关停生产线,导致1.4百万桶石油产量的损失。

  实际发生的供应中断限制了可交割的原油数量,直接影响了世界石油市场。人们还担忧可能发生的供应中断,这种担忧因备用生产能力的不足而得到强化。只要有供应中断形成的缺口,不论是实际发生的(比如在伊拉克和尼日利亚)还是可能发生的(比如在伊朗),只要超过了可以迅速投入生产的备用生产能力,地缘政治就会对石油市场造成重大影响。

  价格非弹性供需

  目前石油的短期需求相对价格来说是非弹性的,这意味着需求量不会随价格变化改变多少。短期,石油供应量同样是非弹性的:供应量对价格变化不敏感,由于备用生产能力有限,从而不能迅速提供新增供应,并且低库存也无法进一步拉低。如果需求和供应都对价格不敏感,在市场暂时失衡时就需要相当大的价格变化才能重新使市场恢复平衡。

  正如前文所述,世界石油产量近年来基本保持平稳,而全球经济增长却使得石油需求强劲。结果就是,石油价格上升,从而使世界石油消费量和产量保持一致。随着石油需求在近期变得对石油价格越来越不敏感,石油价格就必须大幅上涨,以抵消强劲的收入驱动带来的需求增长。

  石油市场这些结构性特征暗示石油价格的快速大幅波动,本身并不违背供需基本面。实际上,在如此紧张的市场环境下,相对很小的供需变化就会期望导致相当大的价格波动。这即是说,在任何时间点上的市场基本面的真实状态都存在一定程度的不确定性。

  宏观经济指标

  (一)汇率

  汇率和油价之间的关系很复杂,因果性既可从汇率传导到油价,也可由油价传导到汇率。通常,美元贬值导致以美元计价的油价上升。美元较低的兑换价值降低了外币的价格,也会刺激需求。为了出清市场,假设供应不是完全弹性的,石油的美元价格就必须升高。

  经验性研究没有揭示出清晰的油价和美元兑换价值之间的关系。现有的证据表明,如果其他经济指标保持不变,油价大致上成比例地反映美元变化。换句话说,如果其他因素保持不变,名义的、贸易加权的、多边的美元兑换价值贬值10%,石油的美元价格就会升高10%。这个发现表明自2002年以来的美元贬值为推高石油价格做出了贡献,但只能解释价格上涨中的一部分,如图9(以几种货币计价的WTI原油现货价格)所示。很显然,无论以哪种货币计价,石油价格都剧烈升高。此外,从2008年3月中旬到6月,美元基本保持稳定,但油价却大幅上升。

  另一个汇率和油价之间的联系是主要石油输出国的生产政策。当美元贬值,石油输出国其财政收入购买力下降。为保护国际购买力,这些产油国理论上可以通过限产来提升石油的美元价格。

  石油市场的动荡也可以传导到汇率上。美国既是主要产油国也是主要石油消费国,油价上升倾向于导致美元相对主要石油输出国货币贬值,以及相对于石油进口国的货币升值。经验上,这种双边的汇率波动倾向于互相抵消,使得美元的多边价值实际变化不大。过去数年,美国进口石油的名义价值飙升,导致贸易赤字显著扩大,这种扩大加剧了对经常性项目赤字可持续性的担忧,从而给美元施加了下行压力。

  (二)利率

  利率和油价之间的关系具有可变性,依赖于其他一些经济指标的关系。利率本身的下降在某种程度上期望导致油价升高,这暗示二者之间存在负相关。但是,如果利率下降是对经济活动下滑的反映,油价很可能会下降,以应对疲软的需求,这导致二者之间的正相关。

  利率下降导致推高油价的一个机制是削减石油及其他商品的仓储成本来实现的。这个假设隐含着当利率下降时,石油的库存倾向于增加。但这种增加在现有数据中来看并不明显。

  另一个美国利率下降可以推高油价的途径是那些将本币盯住美元的国家会采取进一步扩张性的政策,以及石油需求的过快增加。在目前形势下,美国货币政策的立场是基于对国内经济前景的展望,在应对快速增长的、商品密集型经济体就并不合适。然而,实践中,外国央行与美国货币政策调整的匹配程度、对外国经济增长的影响以及其对商品价格的最终影响的程度存在很大的不确定性。

  综上所述,CFTC的报告认为,世界经济快速增长带来的原油需求量的大幅增加,而供应方面石油产量增加相对迟缓,再加上主要产油国的地缘政治因素的影响,导致石油基本面出现供需缺口。由于短期很难找到石油的替代品,这种供求关系的失衡短期难以缓解,最终导致了石油价格的大幅度上涨。

  (作者就职于中国期货业协会)


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